宁水资本致投资者的一封信

尊敬的投资者朋友们：

回首2022，我们经历了疫情以来最为艰难的一年。这一年来，疫情的反复、房地产市场危机、俄乌冲突、全球大通胀、美联储加息等宏观扰动因素无时无刻不在牵动着市场的神经，也直接或间接地影响了我们每一个微观群体的工作与生活。值此岁末年初之际，我们想与您共同回顾过去一年来全球经济与资本市场发生的变化，也共同分享我们对即将到来的2023年所寄予的期盼与展望。

2022年全球宏观有两个关键词，“全球大通胀”与“美联储加息”。疫情以来美欧等发达国家对于经济的过度刺激，最终还是给自身经济带来强大的反噬效应。激进的货币政策与财政政策确实带来前两年经济的快速回暖，但短期需求的快速提振与受疫情影响的全球供应链危机造成了供需错配的严重失衡，再叠加俄乌冲突所引发的全球能源危机与粮食危机，最终导致四十年未遇的“全球大通胀”。9月份，美国CPI同比8.2%，10月欧元区CPI高达10.7%。除了中国、日本、沙特、瑞士少数几个国家以外，其他国家的通胀也都达到了过去40年的新高。

为了压低通胀，美联储从今年3月以来，一共累计加息425个基点，激进的加息政策，最终导致了国债收益率的加速上行，以及美元指数的快速攀升。

加息导致全世界的资本回流到美国，直接的后果就是，目前为止世界上几乎所有主要的货币都在相对美元贬值。欧元兑美元贬了20%，英镑兑美元大概跌了20%，日元兑美元大概跌了30%。

除了对外汇市场的影响之外，美债收益率持续大涨也对其他各类金融资产价格产生持续且可怕的破坏。2022年是2008年之后全球股市跌幅最大的一年，美、欧、日、韩等全球主要经济体，以及我国股市都出现了大幅的下跌，期间跌幅最大的一些指数如纳斯达克指数、恒生科技指数等一度跌幅超过35%甚至50%。

此外随着利率的攀升，全球诸多经济体也爆发了各种金融危机，包括瑞士的瑞信，英国的养老金，日本汇率危机，欧洲的能源危机以及斯里兰卡等诸多新兴市场国家的债务危机。

展望2023，美联储激进加息的影响很可能从金融市场进一步蔓延到全球实体经济领域。美国经济的一些先行指标已经明显反映了衰退特征， 2年期与10年期美债的利差最近出现了1982年以来的最深倒挂。一般情况下，收益率曲线倒挂表明短期比长期的风险更大。10年期和2年期美债收益率之间的利差变为负值并不常见，而且几乎总是伴随着经济衰退产生，包括互联网泡沫破灭、大萧条以及由疫情导致的衰退。这些重要的收益率曲线倒挂现象已被证明是可靠的衰退指标，表明市场正在对疲软的增长前景进行定价。

此外，从一些经济先行指标看，也暗示美国经济进入衰退渐行渐近。ISM制造业PMI、消费者信心指数、房地产投资等均为美国经济的同步/先行指标，2022年以来这些指标均持续回落。

来源：Wind，中金公司

通胀方面，近期欧美通胀均出现不同程度的回落，美国11月消费者价格指数（CPI）同比增幅回落至7.1%，从10月7.7%的增幅进一步回落，连续两个月回弱，且低于7.3%的市场预期，并创下2021年12月以来最低CPI同比增幅。明年在全球衰退风险加剧的背景下，能源项存在偏大幅回落的较大可能性，若极端天气扰动不再加剧，食品、大宗商品价格下跌预计会缓慢蔓延渗透至食品消费的终端价格，食品通胀或于明年出现趋势性下行。总体来看，明年美国乃至全球通胀会大概率会逐步回弱，但当前欧美等发达国家劳动力供需缺口犹在，服务通胀或有支撑，通胀回弱速度不会很快。

2022年，国内宏观的关键词是“疫情”与“房地产危机”。今年以来疫情的反复无论是对实体经济还是民众信心都带来了相当大的冲击。2022年前三季度，中国GDP累计同比增长3.0%。经济学家普遍预测，2022全年中国GDP将增长3.1%左右。这样的经济增速，创下了改革开放以来的“次低”（仅高于2020年），也是24年以来，中国政府首次没有完成年度经济增长目标。年初中央政府曾定下的“GDP增长5.5%左右”的全年经济增长目标，上一次没达成目标，还是在东南亚金融危机全面爆发的1998年。2022年前11个月中，官方PMI有7个月位于荣枯线以下，其中受疫情影响较大的交通运输、餐饮旅游等服务业PMI，更是位于40以下的“萧条区间”。

此外，受疫情及居民消费信心下降影响，我国今年社会消费下降明显。其中，受新冠疫情反复冲击等多种因素影响，接触式消费的餐饮收入下降严重，非必需品和聚集型消费也受到明显冲击，但线上消费增长较快，基本生活类商品零售增长较好。2022年1-11月份，社会消费品零售总额累计同比下降0.1%，而实际累计同比值下降2.9%，较2021年全年的10.7%实际值大幅下降13.6个百分点。

出口仍是经济三驾马车中为数不多的亮点，2022年1-11月，我国进出口总值57,775亿美元，同比（下同）增长5.9%。其中出口32,882亿美元，增长9.0%；进口24,893亿美元，增长2.0%；贸易顺差7,989亿美元，增长38.4%。出口数据强劲得益于欧美等发达国家经济仍较为强劲，此外今年以来人民币的大幅贬值以及近年来我国制造业高附加值产品占比的不断提高。

地产成未来2022年中国经济最大的拖累项，2022年全国房地产市场经历了前所未有的挑战，包括全国土地成交量和商品房销售规模大幅下降、房企频现债务危机、烂尾楼风险等。2022年1-11月百强房企销售额同比降低43%，房地产开发投资同比下降8.8%，10月，超9成50强房企不拿地。前三季度境内债展期、美元债违约规模分别为1193亿元、550亿美元，较2021年全年分别增加1000亿元、368亿美元。近一年，尽管中央、地方持续出台多项稳楼市政策，但仍面临购房者对期房信心不足、地产销售持续低迷、房企资金紧张、投资持续下滑、融资难融资贵一系列问题。

展望2023年，随着防疫与地产政策的调整以及货币及财政政策的持续发力，我们认为中国经济有望走出低谷，逐步复苏。近期国家卫健委发布公告，自2023年1月8日起，对新冠病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密切接触者；不再划定高低风险区；不再对入境人员和货物等采取检疫传染病管理措施。如无超预期变化，疫情对经济的影响将大大减退。尤其是一季度之后，第一阶段疫情流行期的结束，经济活力将加速释放。消费以及服务业生产与就业预计都将得到明显改善，这很可能是2023年拉动经济增长的主要驱动力。

二是在针对房地产定向降息等各项政策调整到位驱动下，明年年中前后楼市有望走出低迷，房地产投资和涉房消费对经济增长的拖累效应有望减弱。四季度以来，央行、银保监会及证监会等部门，从信贷、债券、股权三方面“三箭齐发”全面支持房企融资，支持民企融资“第二支箭”、“金融16条”、预售资金监管新政、支持房企股权融资等陆续出台，帮助优质房企恢复经营“造血”功能，供给端支持政策框架基本形成。房地产政策已从保需求、保项目进入保主体阶段，而目前保主体成为政策发力点，楼市销售有望缓慢筑底，房企或将呈现出清与修复并存的局面。地产是周期之母，对于实体经济影响的链条长，范围广，明年在地产行业逐步企稳乃至复苏的大背景下，对于中国经济的拉动效应不容小觑。

今年以来A股市场大幅下跌，从指数上看，上证指数下跌15.1%，沪深300指数下跌21.6%，深成指下跌25.9%，创业板指数下跌29.4%。行业板块方面，煤炭、消费者服务、交通运输等相关板块涨幅居前，而电子、传媒、计算机等板块跌幅较大。一季度A股市场受国内疫情反复不断，市场逐步下跌，跌到4月底市场出现了一波反弹行情，在这轮反弹行情中热门赛道股的反弹幅度最大。7月份在美国加息的幅度超预期，同时国内疫情防控趋紧，人民币出现大幅贬值等影响下，市场又开启了新一轮的下跌。10月底，A股大部分指数再次跌到年内低位水平，热门赛道股也明显降温，港股主要指数更是创出数年来新低，外资纷纷出逃，整体情绪处于一个十分悲观的状态。11月开始，国内大幅放宽疫情防控政策，地产政策转向，美国通胀高位逐步见顶，美债收益率下行，A股与港股市场情绪回暖，旅游、航运机场、医药消费、银行地产、互联网平台等板块大幅反弹。

当前经济仍处于筑底阶段，中央经济工作会议定调经济仍有压力，明确要求加大宏观政策调控力度。财政上，强调继续加力提效，方式上突出优化组合赤字、专项债、贴息等工具，并要求加大中央对地方的转移支付力度。对于明年经济工作安排上，重点要求扩大内需。从五个方面作出部署，并将“着力扩大国内需求”放在首位，要求“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，通过“增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”等方式挖掘消费市场潜力。地产方面，会议新增“支持改善性住房需求”，并要求通过“满足合理融资需求”、“推动行业重组并购”、“改善优质头部房企资产负债状况”等方式推动房地产市场平稳发展。11月28日证监会发布消息，决定在股权融资方面调整优化5条措施，也是停止12年后上市房企重新恢复融资，至此，信贷支持（第一支箭）、债券融资支持工具（第二支箭）、股权融资支持工具（第三支箭）三箭落地。目前政策供给端、需求端双向发力，住房贷款下降至低点，多地购房政策放开，房地产信贷、债券、股权政策，房企融资环境大幅改善，据不完全统计，国有六大行已向17家房企提供超1.2万亿元意向性授信额度。截至第三支箭落地后，本轮地产下行期的大部分政策均已经看到，包括对供应商的“保交楼”和“保实体”，对居民端的房贷利率下调，部分地区限购松绑等。

展望2023年，我们认为A股市场会显著改善，结构性行情值得期待。政治局会议、经济工作会议连续确认政策宽松趋势，并明确要求提振市场信心、推动经济好转，有望带动市场风险偏好和对经济的悲观预期持续回暖。投资机会上重点关注扩大内需下的大消费、央企、金融以及地产链的修复机会，同时在成长中围绕二十大报告的“科技自立自强、安全发展，高端制造、硬科技、专精特新”五个关键词掘金高性价比方向，重点方向包括高端制造、医疗医药、新能源、半导体、军工装备、数字新基建等新兴产业。

除了A股之外，香江对岸的港股市场一直以来也是我们关注的重点。今年以来港股市场也十分低迷，恒生指数跌幅近15%，区间最大跌幅为41.7%，恒生科技指数下跌25%，区间最大跌幅为54%。受“反垄断”政策影响，互联网龙头企业的股价纷纷腰斩，市场充满了悲观情绪。但是经历黑暗之后，政策拐点已出现，我们看到了曙光。经济工作会议表示：“要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。”经过近两年的下跌，当前港股估值处于历史绝对低位，恒生指数当前市盈率约为9倍，处于历史23.17%的分位点。股息分红率也极具吸引力，以恒生指数为例，当前股息率为3.75%，其中有不少央企的股息率达到8%，基本面优质，具备较好的长期投资价值。

商品市场的今年亦是跌宕起伏的一年。回首2022年，我们看到，年初爆发了俄乌战争 “黑天鹅”事件，令全球投资者大跌眼镜，而俄乌局势的步步升级，也挑动了市场的紧张神经，原油及能源价格节节攀升，推动商品估值水涨船高，一直持续到接近上半年结束；而进入下半年后，形势急转直下，一方面俄乌战事进入僵局，海外通胀的持续走高推动美联储连续大幅加息，给金融市场带来了前所未有的压力，市场开始逐步交易全球经济衰退预期，原油价格自高位台阶式回落；另一方面，国内经济下行压力增大，各地疫情零星四起，房地产行业萎靡不振，需求端的不足使得商品市场雪上加霜。总体来说，商品市场上半年偏事件型驱动，市场交易以原油为锚的成本端逻辑，原油引领风骚，一众工业品价格跟随大幅走强；下半年偏宏观型驱动，市场交易以高通胀为核心的全球经济衰退逻辑，叠加国内工业品自身“供强需弱”的基本面格局，商品市场自高位迅速回落。因此，2022年的商品市场，总体呈现出先扬后抑的“倒V”字型走势。

（2022年商品价格走势，数据来源：文华财经）

（2022年大宗商品各品种涨跌幅，数据来源：文华财经，截至2022/12/23收盘）

展望2023年，先看全球宏观。我们看到，过去一年美联储竭尽全力，以连续大幅加息的历史性步伐应对国内高通胀，成效初显。随着美联储加息节奏的放缓，甚至逐步走向终结，大宗商品前期面临的估值压力短期或将得到喘息的机会。然而，我们也必须清楚地认识到，美联储加息周期渐行渐远，并不意味着就会马上降息，因为当前美国乃至全球的高通胀仍将维持较长时间，过早地掉头转向，容易使得抗击通胀的成效化为泡影。美国及全球主要经济体当前均维持历史较高利率水平，衰退在不远的将来仍会发生，虽迟但到。自1950年以来美联储累计的10次去通胀过程中有8次出现了经济衰退，全球经济下滑将导致下游消费减弱，从而使得大宗商品在衰退期仍将面临估值中枢下移的风险，尤其是以国际市场定价的原油（能源）、有色等品种，需求或将出现一定程度的下滑。

反观国内宏观，随着国内疫情防控政策逐步放开，经济活力渐显，商品需求有望进一步恢复。2022年疫情多发阴霾笼罩下受到冲击的国内经济，或在2023年得到改善。而房地产在国家维稳的政策基调下，利好政策频发，2023年将对房地产及相关产业链带来显著支撑。以国内定价为主的黑色金属、化工、建材等板块，需求或将出现明显回暖。然而值得我们注意的是，由于中国内生性的人口结构变化等问题，中国经济仍处在长期下行探底的过程中，房地产长期需求也同样面临压力，国家对房地产“托而不举”的定调，意味着房地产仅是中短期下行压力减缓，但长期下行趋势不改。

从大的供需角度看，2023年或将面临国际“供应扰动，需求下滑”、国内“供应宽松，需求恢复”的基本格局。先看供应端，俄乌冲突带来的供应扰动，其最极端的情况已被市场消化，后续俄乌摩擦或将常态化，而OPEC+产量配额收紧及未来的不确定性、资本开支周期滞后导致的供给效率下降、极端天气的频繁发生、中美博弈下的地缘政治较量，意味着国际上的供应风险并非完全消除；而国内化工板块面临着塑化产业链大量新增产能投产的局面，供应存在较大压力，国家对能源安全和粮食安全的把控，保障了煤炭和谷物的稳定供应，总体而言国内自身的供应仍偏宽松。再看需求端，预计到来的全球经济衰退或使得全球需求出现明显下滑，能源、有色等板块或将首当其冲受到负面影响，而国内方面，2023年疫后的稳经济政策下，基建或将继续发力，房地产也有复苏的可能，或将为商品需求的回暖提供一定支撑，黑色金属、建材、化工等板块可能明显受益。农产品方面，全球消费预计保持相对稳定。

（大宗商品市场的供应风险，数据来源：中金公司研究部）

分板块来看，2023年各板块的关注焦点略有不同。对于能源板块，今年上半年以俄乌事件为主线的成本定价逻辑，可能在2023年难以成为主要驱动因素，市场将更关注全球经济衰退下需求下滑现实与预期的差异，以及供应端的诸多不确定性带来的风险溢价，事件驱动因素犹存，原油价格仍将成为能源板块的定价锚；有色板块，多数品种低库存背景下，面临着新年度供应增量但增速下滑的局面，而未来需求或受到经济衰退的负面冲击，但新能源相关品种的需求仍将保持韧性，导致有色品种间可能出现明显的强弱分化；黑色板块，市场将更加聚焦于国内经济政策及地产政策方面的变化，以及政策下的实际需求复苏力度，市场仍旧可能不断在预期与现实中拉锯，价格呈现宽幅波动的局面；化工板块，塑化链的大量投产市场早有预期，供应节奏或将影响价格的阶段性走势，而疫后需求的恢复情况，也将决定价格的反弹空间，对于像橡胶、纸浆等轻工品种，市场可能仍将聚焦于需求及供应的变化情况；农产品板块，2023年度将迎来罕见的三峰拉尼娜，新季作物天气情况或将再度成为市场的焦点，牵动市场神经，生猪方面，周期性产能波动或逐渐趋于平缓，价格受市场情绪主导成分下降，或逐步回归基本面季节性走势。

（2022年主要大宗商品库存现状，数据来源：中金公司研究部）

在这样一个国际、国内经济周期错位、各类不确定性交织的背景下，我们认为2023年仍存在一些比较确定的投资机会。在全球双碳战略下，新旧能源正处在交替切换的过渡阶段，新能源领域的蓬勃发展，给予相关产业的上下游品种需求带来源源不断的增长动力，包括铝、镍、年底刚上市的工业硅，以及未来将上市的锂等品种，价格都存在较大的想象空间。然而，我们也应注意到，当前新能源的发展速率总体上仍赶不上旧能源的削减速率， 导致旧能源的供应容易出现短缺，助推能源价格上涨，叠加原油、天然气等价格较年内高点的大幅回落已经部分消化了全球衰退带来的需求走弱预期，我们认为原油等能源的价格，依然存在重心上移的空间。农产品方面，需求总体趋于稳定的情况下，极端天气及地缘政治的扰动，将给农产品价格带来明显支撑，对于棉花等估值处于历史低位的品种，或将成为安全边际较好的投资标的；新一轮猪周期下的生猪价格，波动仍较为剧烈，在今年四季度供应得到充分释放的背景下，当前价格再度跌至具有较高安全边际的区间，具备明显的配置价值。

（“碳中和”对主要大宗商品需求的贡献比例，数据来源：彭博资讯，中金公司研究部）

综合以上分析，我们认为，2023年各板块走势将呈现一定分化，市场驱动逻辑仍可能反复切换，或将更加聚焦于预期与现实间的博弈，宏观驱动因素可能趋弱，但政策及基本面驱动因素可能增强。新冠疫情期间带来的全球流动性大放水叠加供应链持续扰动带来的商品大牛市的格局不复存在，随着美联储流动性逐步收紧，高通胀下商品市场或趋向回归于基本面的供需变化。预计2023年商品各板块的强弱关系是能源>有色(新能源)≈黑色>农产品>有色(其它)>化工。

2022年债券市场整体表现偏震荡，一方面国内经济在疫情反复扰动下整体下行压力较大，在国内通胀温和偏低的情况下，资金面持续宽松，利率表现为在底部窄幅波动。另一方面，由于海外国家在疫情发生后实施超常规的货币宽松政策，导致其在经济复苏的过程中高通胀，使得以美国为代表的世界主要经济体均进行较大幅度的加息，叠加国内财政发力，稳经济政策频出，在宽信用的预期变化下也对国内的货币政策造成一定程度的制约。具体来看，全年债券市场走势大致可以分为三个阶段：

数据来源：中信证券

第一阶段是2022年的1月到7月，十年期国债收益率主要体现为在2.8%~2.7%附近窄幅震荡。

这是由于今年年初海内外经济形势更加严峻且不确定性较高，一方面国内疫情的冲击力再度提升，国内经济的中心城市诸如上海等均出现了比较严重的疫情反复，进一步加大了经济复苏面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱的三大压力，叠加地产链的下行压力，使得国内的货币政策保持较为宽松的状态，但考虑到全球以美国为首的主要经济体均已进入加息周期，中美利率深度倒挂造成人民币汇率持续贬值，使得国内货币政策的进一步发力受到制约，4月15日央行宣布降准25bps和5月央行维持MLF利率不变而推动LPR利率下行的两次操作均表现出央行对于货币政策进一步宽松的谨慎。虽然信贷需求较差且国内资金面始终处于宽松状态，但随着地产政策的边际放松叠加财政政策的发力，宽信用的预期也有所展现，于是债券市场在经济衰退和宽信用预期的逻辑之间变化，最终利率呈现为窄幅震荡。

第二阶段是2022年的8月到9月，十年期国债收益率在经济下行超预期的情况下突破2.7%的下限，最低到达2.6%附近。

由于疫情反复扰动叠加地产相关数据的趋弱，导致经济数据不断走低，经济的信贷需求处于弱预期状态。在美联储连续强力的加息政策下，国内货币政策基本预期在降准和结构性货币工具的使用。但8月在美联储强力加息背景下，央行货币政策强调以我为主，MLF突然超预期降息10bp，进一步打开货币政策宽松的想象空间，10年国债到期收益率下行至2.6%附近。

第三阶段是2022年9月到12月，在资金面收紧，疫情管控优化，地产政策加码的情况下，十年期国债收益率走出震荡反弹，债市出现调整。

在8月央行超预期降息的影响，人民币汇率出现持续贬值趋势，离岸美元兑人民币最多时贬值至7.3附近，在此情形下央行对货币政策的进一步发力偏向谨慎，MLF缩量续作，资金面在极度宽松的情况下走向收敛。在宽货币政策空间受限下，政策转向为宽信用进一步发力、落地生效，8月末国常会部署增加政策性开发性金融工具额度和依法用好专项债结存限额以稳经济，叠加地产数据的边际回暖，宽信用预期逐步显现，十年期国债收益率反弹至2.8%附近。11月防疫政策优化二十条措施正式出台，疫情放开预期加强，同时支持房地产政策的“第二支箭”以及“金融16条”等举措陆续出台，宽信用的预期进一步强化。资金面收敛和地产政策的变化导致债券市场快速调整，进而触发债券基金和银行理财产品赎回潮。宽信用预期占据主导，10年国债到期收益率上行至2.9%附近。

今年海内外的宏观环境比较复杂，在全球球主要经济体面临高通胀和地缘政治冲突带来的能源危机下，美元指数涨幅突破历史新高，美债收益率一度破4%，在流动性收紧的情况下全球大部分资产均出现比较大的波动，但国内的债券在以我为主的货币政策下，面对美联储强力加息和人民币汇率贬值的压力相对拥有较好的表现，根源是因为海内外经济周期的错位和国内经济需求较弱带来低通胀的经济环境。

展望明年，我们对明年国内的债券市场表现仍然比较乐观，对债市的判断保持偏多。主要基于以下三点逻辑：

首先是对明年通胀保持比较温和的预期，从目前债务杠杆和经济薄弱环节的修复情况来看，在居民和企业债务加杠杆的需求偏弱的情况下，财政杠杆只要不是大幅刺激，经济的复苏仍将呈现缓慢的弱复苏状态，而今年的经济会议对财政政策的表态是提效，明年对于财政政策加码相对比较温和。在合理适度的财政政策下，居民收入的恢复和消费的复苏也将呈现一个缓慢恢复的过程，这将使得核心通胀和服务业通胀维持在较为低位的区间，在通胀数据温和可控的情况下，货币政策将具有进一步发力的空间，以实现对实体经济修复的精准刺激。

数据来源：中金公司

然后是地产链长期的逻辑仍然处于大周期下行的状态，国内经济增长的动能将从地产基建转向制造业，大力发展制造业需要一个相对低利率的环境。在过去的几十年，国内的经济增长主要是通过地产基建推动，目前的城镇化率已处于较高的位置，未来进一步大力发展地产基建的空间相对有限，且地产基建的融资模式极大的提高经济的宏观杠杆率，为保证宏观杠杆率的合理可控，政策也有必要推动经济增长由地产业转向制造业，这也和未来整体经济发展的大基调相吻合。制造业是作为充分竞争的行业，高景气的预期和短期低利润的窘境使得其很难承受较高的融资成本，需要依靠低利率的环境以刺激制造业大力进行生产投资，所以明年如果需要制造业的发力以实现经济复苏的话，利率或仍有进一步下行的空间。

数据来源：中金公司

最后是今年美联储的强力加息造成美元强势也使得人民币汇率承压，在美国经济明年潜在衰退的预期下，人民币汇率的压力或将回落，叠加今年外的高贸易顺差带来的大量未结汇资金，人民币汇率明年或将表现为震荡偏强的状态，而人民币的震荡偏强也将吸引外资再度配置国内的债券资产，或将为国内债市带来增量资金。

数据来源：中金公司

综上所述，我们对明年的债市仍比较乐观。在通胀预期温和可控，债务杠杆增速合理适度的情况下，居民收入和各行业消费的复苏仍将需要较长时间，经济的修复大概不可能一蹴而就。同时结合国内经济增长动能转向制造业和人民币震荡偏强的预期，未来货币政策从长期看仍有进一步发力的空间。在明年经济弱复苏和未来长期低利率的政策预期下，债券作为大类资产的重要组成部分仍可继续做资产配置。

展望2023，我们认为，在海外衰退、国内复苏的大背景之下，股票市场会改善，结构性行情值得期待。债券市场，短期风险不大，中期或存阶段性扰动，但不改长期配置价值。商品市场，各板块走势将呈现一定分化，更多的仍需关注结构性配置机会。艰难的2022已经过去，崭新的2023年即将到来，在此岁末年关之际我们也祝愿各位投资者在新的一年里身体健康，万事如意！

风险提示：以上信息仅供宁水资本投资人参考，且不构成投资建议或承诺，市场有风险，投资需谨慎。