宁水资本致投资者的一封信

Part.1

国债市场

2023年作为疫后复苏的第一年，利率整体呈现出趋势下行的走势，十年期国债收益率由年初的2.9%附近降至当前的2.6%附近，今年国内债券市场的核心逻辑仍是在经济预期和现实基本面的投资博弈，十年期国债收益率自年初的快速下行后逐步呈现出平坦化趋势。整体而言，2023年的经济基本面修复较为曲折导致市场预期的分歧增加。年初在疫情防控措施放开后，经济的脉冲性修复叠加信贷数据的良好表现使市场对经济修复的预期增强，导致利率出现上行。春节后的经济修复不及预期，需求整体承压，驱动货币政策的宽松，带动利率出现趋势性下行。随着海外货币政策的持续收紧，导致国内汇率压力增加，叠加地产融资政策和政府债券供给的持续加码，利率又有所反弹。但随着经济数据对基本面的偏弱反馈，叠加央行等机构对货币政策的表态，利率再次走向震荡下行。具体来看，全年国债市场可以分为四个阶段：

第一阶段是年初至春节前，核心的投资逻辑是经济强预期和宏观环境的强现实的双重强化，带动资金面走向收敛，利率上行。自2022年底疫情放开后的短期集中感染，今年年初经济修复预期快速升温，加上首套房贷利率下调的地产政策宽松预期，十年期国债利率反弹至2.9%附近。

第二阶段是春节后至8月底，核心的投资逻辑是宏观经济环境的弱现实逐步带动经济复苏预期的回归，利率自反弹后出现了半年左右的趋势性下行。三月政府工作报告定调全年经济增速目标为5%后市场预期开始转向，加之通胀数据和进出口数据的偏弱反映出内外需承压的潜在预期，经济的强复苏预期开始走向回归。随后一季度4.5%的GDP数据表现也对经济基本面的整体判断做出了相应的验证。随着4月PMI数据回落至荣枯区间以下和银行降低存量房贷利率的预期，资金宽松预期下资产荒的交易情绪被放大，长债利率快速下行。随着PMI数据和通胀数据的回落的再度验证，宽货币发力促进经济修复的预期再度升温。然后6月和8月的两次降息结合3月的超预期降准，特别是6月短期逆回购利率先于中期MLF利率下调，明确了央行对宽货币政策的态度。但在年中国常会会议未对政策进一步部署加上地产政策的进一步加码，十年期国债收益率有所反弹。但8月MLF操作的第三次超预期降息，导致十年期国债收益率下探至2.5%附近。

第三阶段是8月底至11月初，核心的投资逻辑是政府债发行规模的快速增加叠加海外持续高利率造成汇率承压，十年期国债收益率再度反弹。首先在8月MLF意外降息落地后市场对后续宽货币政策产生分歧，然后是金融政策多次出台，减半征收印花税、控制减持等引发了部分投资者对权益市场走强的情绪预期。然后9月开始的资金面收敛也对利率走强形成了强化效果，十年期国债收益率进一步反弹。最终在10月底11月初的国债增发方案确定后，十年期国债收益率维持在2.7%左右。

第四阶段是11月初至今，核心的投资逻辑在于经济数据的动能偏弱和稳增长政策能否持续发力的分歧，利率整体呈现出震荡走势。随着10月末央行净投放的增加和增发国债的政策落地，国债市场交易权重回归国内基本面，加上海外经济衰退带来的加息预期走弱和中东地区地缘事件冲突的加剧，全球投资情绪倾向于避险，带动十年期国债收益率震荡下行。但11月中旬新增国债的发行引发供给扰动，资金利率进一步抬升。随着地产政策的三个不低于和中美关系的缓和，叠加市场对稳增长政策发力的担忧等情绪性冲击，债市再度快速小幅调整。但在央行的政策报告确认、经济数据的继续放缓和海外降息预期等升温等三重影响下，十年期国债收益率再度下行，目前位于2.6%附近。

今年国内债市走势整体呈现出震荡下行的走势，在美国经济数据保持韧性和控制通胀的双重需求下，美联储的货币政策进一步收紧，十年期美债收益率最高上升至4.77%。在美元走强的背景下大多数国家对美国加息周期处于跟随状态，但国内的债市在面对中美利差扩大、汇率较显著承压的影响下，货币政策继续以我为主，宽松的资金面环境保持延续。核心逻辑仍是因为在地产周期下行和经济内生需求不足的情况下，经济逐步由强复苏预期向弱复苏现实的回归。

展望明年，我们认为在经济弱复苏的前段，明年总量政策或仍有一定的空间，在此预期下对债市继续保持偏多思路。主要基于以下三点考虑：

首先是对明年的通胀预期仍是偏温和的状态。在去年的展望中，我们认为在微观主体加杠杆能力有限的情况下，财政政策只要不是大幅刺激，通胀数据将呈现温和偏弱的状态，今年整体的通胀表现与去年的判断较为一致。今年由于猪周期的产能出清时间延长，对通胀数据的整体表现形成了一定的负反馈。但生猪养殖持续亏损已达较为极限的状态，明年生猪行业的产能或将加速出清。今年以来猪粮比价持续位于6的警戒线以下且生猪养殖利润基本也处于负值，按照能繁母猪存栏的逻辑判断，猪价或将在明年年中和下半年有所抬升，但整体对CPI的影响仍将是较为温和的。服务业方面今年受疫情放开的集中性服务业需求影响，社零数据整体表现偏震荡。但考虑到资源品价格的韧性和内需政策的进一步发力预期，整体或仍有一定的修复动能，但预计对CPI的影响或较为有限。综合来看，在今年低基数数据的影响下，明年CPI或将呈现温和回升的状态，整体反弹空间相对有限。

然后是在经济发展处于由土地财政向数据财政、高端制造财政的转换期内，稳增长政策的发力和宽松货币环境仍将继续维持。在去年的展望中，我们认为房地产产业链长期的逻辑仍然处于大周期下行的状态且国内经济的新动能或将来自于高端制造业，今年地产板块的走势和国家政策的引导和去年的判断也较为一致。经济的复苏需要信心，而信心的建立需要把握急需解决问题的点和解决方案的效果，最终形成信心建设和问题解决的正向循环。而经济发展模式的转换需要发展方向、政策支持和微观主体能动性三个要点的一起推动。自改革开放三十年来我们取得的举世瞩目的成就，主要是因为出口经济、人口红利和城镇化建设，整体是通过投资驱动的模式，房企与地方相互配合，共同促进经济增长。以土地财政为核心，主要通过地产链经济带动企业利润和居民收入的增加，最终带动名义增速的增长，无论是机制还是主体意愿均符合当时的基本国情。但当前我国正处于由高增速到高质量发展转型过渡阶段，地产经济逐步向创新经济的转型有一定难度，地产周期下行和经济转型的过程中也难免会增加一些潜在的风险带来经济增速的下行，而要稳定经济和对冲转型风险偏宽松的货币政策或是不可缺少的。

最后是在实体经济融资需求偏弱的情况下，资产荒的效应进一步强化，这将从供需角度推动利率下行。在去年的展望中，我们对美国经济具有潜在衰退的预期，但实际上美国经济数据韧性较强，美国利率维持强势，在中美利差走阔背景下人民币汇率也出现了进一步承压的现象。但在人民币汇率压力较大的影响下，国内债市依然走出了牛市行情，我们认为核心是国内资产荒被进一步的放大，在实体风险偏好较为保守、内生需求偏弱的双因素推动下，投资者的资产配置更多的倾向于避险，较为安全且有一定利息收益的债券类资产得到追捧，债市整体获得了较多的增量资金。在经济基本面未出现持续性的边际复苏下，国内的投资主体或仍将倾向于债券的配置，同时海外的货币环境宽松预期也正在发酵，中美利差倒挂压力的减小也将促使海外资金回流。但整体变化趋势仍需保持持续的观察。

综上所述，在经济弱复苏的前端，预计明年通胀震荡偏温和回升，叠加经济新旧动能的转换和债市资产荒逻辑的进一步强化，对明年的国内债市或仍维持震荡偏多的判断。地产周期的下行和微观主体预期的回暖仍需宽松的货币政策对冲。同时考虑到稳中求进的经济发展思路，结合海外经济的衰退预期，货币总量政策或仍有一定的释放空间，国内债市从中长期角度仍具有一定的配置价值。

Part.2

美债市场

2023年美债市场一波三折，市场和美联储围绕Higher and Longer的博弈贯穿整年，美债收益率呈现先抑后扬的走势。复盘今年美债的走势，我们需要分别回顾长短两端收益率走势，同时结合10年-2年美债利差来观察。

2023年美债收益率走势分为如下几个阶段：

（1）2022年11月至今年1月末，伴随着美联储持续加息，2年期美债收益率2022年11月初最高达到4.7%，高于基准利率上限4%大约70个基点，表明市场对美联储加息预期已经足够充分，结合美股股市和经济数据开始出现疲软，市场开始押注美联储停止加息甚至降息，两年期美债收益率从4.7%下行至4.25%，十年期美债收益率从4.22%下行至3.52%，利差倒挂从-50bp加深至-80bp，表明市场开始定价衰退和快速降息。

（2）今年2月初到3月初，在市场悲观预期下美国经济数据出现超预期的复苏，同时非美经济数据表现较好，投资者风险偏好开始走高，美债收益率曲线上移，2年美债收益率从4.25%上升至5.05%，十年美债收益率从3.52%上升至3.98%，利差倒挂继续加深，从-83bp下行至-107bp，表明短端受到加息预期的牵制，长端则受到高利率的压制小幅上调长期经济增长预期，市场依然对未来美联储降息抱有期待。

（3）3月初至4月初，美国银行业危机爆发，美联储暂停缩表，动用多项流动性工具控制危机蔓延，但这期间美联储仍未停下加息脚步，3月美联储利率决议继续加息25bp。市场出于系统性风险和高利率可能导致美国经济衰退的担忧，加息交易快速转向，押注美联储提前降息，美二债收益率快速走低，从5.05%下行至3.8%，同时驱动利差倒挂快速收敛，从-107bp收窄至-49bp，十年美债收益率则从4.08%下行至3.3%。

（4）4月初至5月中旬，经济数据强劲，联储官员表态偏鹰，叠加区域性银行业危机持续发酵，市场多空交织，10年美债收益率在3.3%-3.6%区间震荡。

（5）5月中旬至11月末，在期限溢价和实际利率双重驱动下，10年美债收益率从3.39%上行至4.77%，2年美债收益率则从3.89%上行至5.03%。但这期间10年-2年利差呈现“V”型走势，我们认为出现这种走势的原因在于V型走势的前半段，通胀和就业市场的韧性超出预期，叠加美联储官员持续地鹰派发声加强市场加息预期，2年期美债收益率先行走高，而十年期美债收益率依然受到衰退预期的压制，进而导致利差倒挂加深，从-50bp重新回到-108bp。V型走势的后半段则始于7月份，主要原因在于银行业危机逐步平息叠加7月以来经济数据的持续强劲证伪了美债市场上半年的衰退交易逻辑，进而市场开始自行修正，承认美国的经济韧性。此外期限溢价快速上行助推十年期美债收益率涨势，短端收益率则由于美联储在7月会议释放未来可能暂停加息的信号从而限制了上行空间，从而利差倒挂快速收敛，从-108bp上升至-15bp。

（6）11月初至今，通胀持续走低，就业市场劳动力供需紧张情况得到较大缓解，经济数据出现疲软信号，叠加美联储官员的鸽派表态，市场转向押注美联储提前降息和衰退交易，长短端收益率快速下移，2年期美债收益率从4.95%下行至4.46%，十年期美债收益率4.77%下行至4.04%，利差倒挂开始加深，从-18bp降至-42bp。

展望24年美债市场，在货币政策利率见顶的条件下，市场走势会围绕降息时点和降息空间进行展开，我们认为前者取决于24年美国去通胀进程是否顺利，后者则取决于美国经济的韧性。同时还需要关注24年是否会再次发生类似今年上半年的银行业危机这类尾部风险事件。12月美联储利率决议后鲍威尔的表态相当鸽派，点阵图暗示24年降息3次，共计75bp，但市场观点则更为激进：利率期货市场观察工具显示市场押注24年3月开始降息，且降息次数为6次，共计150bp，表明市场和美联储关于24年利率下行路径依然有较大分歧。尽管我们长期看好美债的配置价值，但短期定价可能有所透支。随着未来经济数据的公布这种预期差可能会出现扰动，进而24年美债市场具有更强的波动性，利率中枢下移的路径可能一波三折。

对于降息时点的判断仍需密切关注通胀走势，目前美国去通胀进程来到具有挑战性的最后一公里：商品通胀见底，但核心通胀依然具有韧性。最新数据表明，尽管11月通胀继续下行，但核心通胀在连续7个月下行后出现停滞，住房价格和服务分项价格上行为其提供支撑。核心通胀未来能否顺畅下行取决于住房市场能否降温以及以服务业为代表的就业市场能否出现超预期的走软，进而工资—物价通胀螺旋出现瓦解迹象。

近期数据表明尽管就业市场劳动力供需缺口有明显收窄，但薪资增速依然出现抬头迹象。此外美债收益率自11月起持续单边下行，金融市场条件指数持续好转，美国30年期抵押贷款固定利率从峰值7.79%下行至7.03%，这使得美国房地产价格开始升温，自9月起连续上涨。近期房价上涨的原因来自供给端收缩的扰动，未来供应端何时改善较难判断。但随着未来房贷利率可预见的下行可能也会助推涨势。综合来看，薪资增速抬头以及住房价格上涨可能依然会对核心通胀韧性构成支撑，而市场预期的24年3月降息距离当前的时间窗口过短，未来可能面临回调压力。

对于降息空间的判断取决于24年美国经济的基准情形，从当前市场押注美联储在24年降息6次共计150个基点可以看出，市场主流可能对24年经济前景的假设比较悲观，偏向于衰退。尽管近期的经济活动出现大幅放缓，但我们认为不应对美国24年经济前景过度悲观，最主要原因是美联储在今年12月的及时转向。过去一年在高利率压制下企业和家庭部门确实受到了一定程度的冲击，非金融企业部门破产现象增多，各类信贷违约率均出现小幅走高，家庭部门消费边际转弱。尽管明年限制性货币政策的滞后效应会逐步放大，但随着美联储及时踩住刹车，相对确定的降息预期将会对冲美国未来经济指数放缓的速率，最直观的体现是美股11月以来的持续单边上行，不单单包含十年美债收益率下行推升美股估值的影响，而且也表达了对未来经济前景的乐观预期。此外美国金融市场长期良好的财富效应对美国消费具有较好的正向反馈，美国经济内生增长依然具有韧性。综上，我们倾向于美联储的观点，即24年美国经济大概率会软着陆，叠加美国中长期通胀中枢已经偏离2%水平出现上移，或将限制未来长端收益率的下行空间。短端收益率的下行空间相比长端是更为确定的，自2022年7月开始的10Y-2Y利差倒挂大概率会在明年随着美联储降息走向收敛，由负转正。

Part.3

股票市场

今年以来A股市场各大指数均下跌，截至2023年12月12日，上证指数下跌2.78%，沪深300指数下跌11.49%，深成指下跌12.62%，创业板指数下跌18.87%。行业板块方面，传媒、通信、计算机、煤炭等相关板块涨幅居前，而消费者服务、电力设备、房地产、建材等板块跌幅较大。传媒、通信、计算机等行业受益于AI行业的兴起，表现较好。由于金融收缩的出现叠加长期资本开支不足带来的供给格局变化，石油、煤炭等资源类行业今年也有较好的涨幅。以沪深300指数来看，A股市场已连跌三年，累计下跌幅度超过40%。如果从2022年初算起，万得全A指数跌了21.36%，万得偏股混合基金指数跌了30.47%。如果从2021年12月13日开始计算，到现在整整两年了，万得全A指数下跌的最低点出现在2022年4月下旬，跌幅约29%，按2023年12月12日的收盘价算，跌幅约23%，这次熊市的跌幅较大，持续的时间也较长。

最新的中央经济工作会议指出当前国内经济面临的一些困难和挑战，积极的财政政策要“适度加力、提质增效”。一方面，财政扩张力度或保持在一个合理可持续的水平，为政策留有空间和余力；另一方面，要提高资金效益和政策效果，优化财政支出结构，合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。地产政策方面，与2022年相比，除了供需两端稳定地产之外，今年提出的“三大工程”建设或是地产稳中求进的主要抓手，是构建地产发展新模式的重要切入点，也是落实“先立后破”的主线之一。疫情疤痕效应叠加金融周期下行，内需不足有跨周期性，这次会议强调消费和投资的交互作用，仍是扩大内需的主要抓手，“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”。

展望明年，在“稳中求进、以进促稳、先立后破”的政策基调下，2024年的A股市场大概率会好于今年。熊市的极低价格的形成，主要是因为大家对未来的预期较差，而一旦预期扭转，市场就会出现估值修复行情。从历史走势中也可以看到，股市总是有牛熊轮转的。如果用更长期的视角去观察市场运行的规律，就会发现这种低点带来的往往都是较好的买入时机。结合当前宏观图景推演，A股可关注的重点方向包括高端制造、人工智能、医疗医药、能源、非地产链的内需消费、数字经济等板块。

除了A股之外，香江对岸的港股市场也是我们关注的重点。今年以来港股市场也十分低迷，截至2023年12月12日，恒生指数下跌17.2%，恒生科技指数下跌9.7%。恒生指数已经连续四年下跌，创历史新记录，这是前所未有的。恒生指数当前市盈率约为8倍，处于历史1.2%的分位点，基本处于历史最低位。股息分红率也较有吸引力，以恒生指数为例，当前股息率为4.2%，其中有不少央企的股息率在7%以上，基本面优质，具备较好的长期投资价值。

回望过去一年，商品市场呈现“上半年下跌、三季度上涨、四季度回调”的走势，价格重心较去年有所下移，与2022年下半年焦灼震荡的行情相比，2023年的区间趋势性明显增强，市场阶段性受到政策、基本面驱动因素较强，板块间、品种间分化特征尤为明显。

分板块来看，贵金属年内的避险属性显著增强，在美元强势的背景下，金银逆势大涨，尤其是外盘COMEX黄金创下历史新高，价格突破2100美元/盎司， 这与当前纷繁复杂的国际形势、除美国以外多数经济体疲弱的经济形势息息相关，市场重新转向黄金这一传统避险资产。有色板块重心有一定下移，在美国经济维持强韧性的背景下，铜价也保持着足够的韧性，但工业硅、碳酸锂、镍等产能较大、供应宽松的品种，2023年价格大幅下挫，碳酸锂价格跌破10万，镍价也跌回13万的水平。黑色板块总体呈现出先跌后涨的走势，今年下半年以来，黑色板块在8月地产政策频发、10月特别国债发行的连续利好背景下持续走强，产业链库存较低，尤其是原料端如铁矿、双焦等品种，价格维持较强韧性，铁矿价格再度突破1000大关。能源板块受到原油价格一定程度的拖累，国际原油今年总体呈现震荡向下的走势，也反映了市场仍旧担忧迟迟未到的美国衰退或带来未来需求下降。化工板块总体呈现弱势下行，供应宽松、需求不足的背景下，塑化链、聚酯链等品种价格相对疲软，且原油下跌也给化工板块带来一定压力，部分品种如纯碱价格出现暴涨暴跌，产能投放预期与供应节奏扰动叠加，使得价格路径扑朔迷离。农产品今年价格重心出现一定下移，年中天气窗口期部分品种在产量炒作下价格上涨明显，包括油料、白糖、棉花等，但最终坐实今年整体仍是丰产年份，天气带来的风险溢价回吐，而生猪、花生等品种在供应增加的背景下价格表现低迷，也给农产品年度估值带来下行压力。

全年来看，各板块今年受到宏观驱动因素减弱，受到基本面供需因素影响增强。商品回归内生驱动，在需求偏弱的环境下，供应宽松的品种价格普遍出现下挫，全年商品价格重心较2022年有一定程度下移。文华商品指数从2022年底192.11跌至179.05，跌幅6.8%。

展望2024年，从国际宏观上看我们将正式迎来美联储的降息周期，美联储降息，全球风险资产的压力将得到明显缓解，商品同样也是。但从逻辑上看，美联储的降息主要是由于通胀率已经明显呈现趋势性下行，目前美国经济仍保持相当韧性但有边际放缓迹象，如果美国在高息环境下带来的经济透支引发未来的经济衰退，那么从需求端将拖累整个大宗商品的需求，那么能源、铜等与需求密切相关的品种可能会受到负面影响。但美国是否进入衰退以及程度，仍有待进一步确认，当前美国经济的高韧性也弱化了商品2023年的宏观驱动，各品种得以在各自基本面下运行，未来美国若发生经济衰退，那么商品在这个过程中受到宏观驱动因素的影响又会卷土重来，就如2020-2022年一样。

反观国内，目前国内经济最大的问题依然是地方政府债务风险以及地产下行带来的潜在投资不足，包括基建和地产两方面。投资作为过往拉动中国经济最重要的一驾马车，未来在拉动经济增速方面可能缺乏动力。地产和基建需求的不足，势必长期影响钢材的需求，需求决定长期大方向，长期下游需求的不足也将给上游原材料价格带来负反馈。房地产今年国家仍是维稳的基调，利好政策频发的目的依然是减缓地产下行的速度，避免出现区域性或系统性风险，但改变不了地产下行的趋势。因此，在经济下行、长期需求面临不足的情况下，需求增长的趋势性破局可能还是较难期待，这也意味着商品市场整体进入向上周期的客观条件还不够成熟。相反，需求端的不足、供应端的总体过剩可能在2024年还是会给商品价格带来一定的下行压力。

因此，2024年商品的运行基调仍然可能会围绕品种的供需基本面去做文章，若美国发生实质性衰退，则宏观驱动因素会进一步放大，进而影响商品价格的波动路径。分板块来看，原油价格或再度得到支撑，长期资本开支不足是传统能源当下面临的现实问题，绿色转型大势对投资流向的影响已有所显现，或将长期掣肘对传统能源的投资，且能源价格依然会经常性地受到地缘局势的扰动，推高风险溢价。另外，绿色转型带来新能源领域投资的增加，也将给光伏、风电、新能源车等行业带来需求增量，对有色金属的需求或长期增加，而有色金属矿产资源开发周期通常较长，市场从长期来看仍可能逐步面临供不应求的现状，进而支撑有色板块的估值。但值得注意的是，有色板块当前确实也面临短期供应过剩的局面，2022年镍、锂的供应紧缺在今年得到一定缓解，且若美国发生衰退，也会从需求端负反馈至镍、锂的价格，甚至包括铜、铝等传统有色金属的价格也会面临一定的压力。因此，长期和短期逻辑的冲突，将影响有色板块的价格波动路径，2024年有色板块价格或将继续保持一定韧性，但若美国发生超预期的衰退，有色板块估值也大概率将承压。

对于黑色板块，可能短期会受到国内政策和市场情绪的扰动，但中长期看依然面临需求不足的窘境，黑色板块当前的高估值长期来看并不可持续。2024年若国家重提“粗钢压减”政策，则黑色原料价格将承压，同时本身需求偏差的钢材品种也会受到原料端价格走弱的联动影响。化工板块在供应宽松、需求疲软的情况下，预计将维持偏弱运行，尤其是塑化链、聚酯链等相关品种。农产品板块中，玉米、大豆等谷物饲料品种逐步走向宽松状态，库消比预计逐步修复，但天气、地缘等因素的扰动仍存，可能带来价格支撑，当前历史估值水平较高，价格或将维持一定弹性；软商品基本面则延续偏紧状态，虽然新季供给未出现较大问题，但供应因素炒作仍然会带来较大的价格弹性；国内生猪当前产能逐步去化，随着行业亏损幅度加深，供给压力将逐步减弱，新一轮的非典型猪周期有望形成。油脂板块今年下跌较多，作为抗通胀的优良品种之一，价格下跌后带来的配置价值也值得重视。

综合以上分析，我们认为，2024年商品各板块走势仍将保持一定分化，基本面仍将主导多数品种的走势，但海外宏观因素可能带来的传导效应也要重点关注。

展望2024，国债方面，在消费动能依旧不足、地方政府债务问题悬而未决、房地产长周期趋势向下等大背景下，经济复苏前景仍将一波三折。此外，整体通胀预期较为温和，美联储加息逐步接近尾声也将为明年国内货币政策操作获取更多空间，市场利率仍有进一步下行动能，整体来看我们依旧看好明年中国国债配置价值。美债方面，随着本轮加息周期接近尾声，海外通胀与经济数据大概率走弱，2024美联储有较大可能开启降息周期，同样也是我们需重点关注的大类资产，考虑到美国经济韧性仍存，地缘政治冲突对通胀的扰动犹在，短期美债价格波动可能较大，配置仓位水平与时点需要谨慎把握。股票方面，经过连续三年的下跌，当前市场整体估值又回到历史底部区域，再大幅向下空间有限。但在整体经济仍旧偏弱的大背景下，市场全面回暖仍需时间，需要更多关注板块与行业的结构性机会。商品方面，除关注各板块间海内外宏观扰动之外，基本面定价逻辑仍将主导多数品种走势。随着2023年的落幕，我们即将迎来一个全新的2024年。在此，我们也向所有的投资者致以最诚挚的祝福，愿您在新的一年中身体健康、工作顺利、收益长虹！

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