中国通货紧缩了吗？

Part.1

通货紧缩的定义

关于通货紧缩的界定问题，目前学术界有三种说法：

第一种是一要素论，即只要价格总水平持续下降即判断为通货紧缩；

第二种观点是二要素论，即要同时关注价格水平的下降和货币量的萎缩；

第三种观点是三要素论，即价格水平持续下降导致货币量萎缩，进而引起经济衰退。

在央行发布的中国货币政策执行报告中提到，当前我国经济没有出现通货紧缩，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，不符合通缩的特征。央行的报告用的就是三要素论，由价格水平为正和经济增长率缓慢增长得出我国当前没有出现通缩的结论。

我们从二要素论出发，始终坚持价格总水平下降与货币量萎缩具有一致性这一观点，不单单将经济衰退作为判断通货紧缩是否发生的标准。我国目前价格总水平下降，但货币量却处于高位，其原因是M2中包含准货币，用M2数据的高位来判断货币量的下降和通货紧缩是不准确的，在讨论价格总水平下降时不仅应该选择M1，还要看速度是否发生变化，按照对通货紧缩的正确认识以及数据的判断，同样也表明我国没有发生通货紧缩。

近年由于全球大宗商品周期的下降，包括供应链压力的消退，尤其是独特的国内因素的推动，当前中国虽然没有发生通货紧缩，但仍然存在通货紧缩的危险。首先，政府政策倾向于支持生产和投资，而不是消费，导致国内需求不温不火。此外，在日益不确定的经济背景下，家庭仍保持着高额的预防性储蓄。而中国的高失业率——尤其是青年失业率，更表明工资通胀压力在中国并不存在。从各行各业来看，中国房地产的低迷正在给经济带来沉重压力，房价再度疲软。疲软的房地产市场表明CPI组成部分的租金成本疲软，汽车降价和供应过剩导致的猪肉价格下跌也正在进一步增加通货紧缩风险的压力。

Part.2

央行的预期管理

央行担心公众会认为中国掉进了通货紧缩的陷阱中，从而启动预期管理是非常必要的。货币政策的传导机制和政策力度还应进一步加强。如果对中国经济毫无信心，认为中国已掉入通货紧缩陷阱，那么这对整个金融行业来说将会是一个严重的系统性风险。

最近两三年内，“降息”这个词总会出现在大家耳旁。并且在多数人的观念中，尽管我国一直在不断的降息、再降息，但当前我国的实际利率在历史中，已经达到了一个相当高的水平，毕竟CPI下降的速度实在太快。如果按照真实利率计算（扣除通胀因素），别说通货膨胀了，当前可以说已经面临通缩的压力。要知道，当前全球各国似乎都在面临着不同程度的通胀，但好像唯独只有我们，存在通货紧缩的风险。 

在过去，房价疯涨的同时，让越来越多的家庭背负高额房贷，同时也让大部分资金流向房地产，这也使得诸多老百姓的抗风险能力变得较差。尤其是高杠杆，在首付30%的情况下，一部分人认为是利用首付撬动全款，也就是3倍杠杆而已。实际上，这30%中是藏有许多水分的，返款加借贷，有些人的实际首付可能只有10%，甚至是5%，而杠杆也因此变成了10倍乃至20倍。所以社会中有一部分群体的房贷压力是相当大的，尤其是2020年-2022年购房的这一批人，高位上车，且收入水平并没有涨多少，并且每天还要提心吊胆的面临失业风险。

而唯一值得庆幸的是，让这群人的房贷利率从6%降到了4%左右。如果按照有100万贷款为期20年还完计算，总共能够节省大约20万左右的利息。不过反过来想，在当时那个时期，通胀率大约在3%左右，名义利率虽然有6%，但实际利率却也在3%左右，但是现在呢？名义利率虽然在4%，但现在几乎没有什么通胀可言，甚至存在通缩风险，所以在这种情况下，实际利率是要高于4%的。

2024年仍然会以促进消费为主，所以降息将会成为必然。降息的结果会使企业降低融资成本，并促使资金快速流入实体经济，而提振实体经济，无疑就会带动工人工资的增加，进而带动消费。而消费的这部分资金就会重新回流实体经济，从而形成闭环。当持续不断的大量信贷投入的时候，必然会进一步刺激到消费与投资市场，而在这种情况下，就有可能会产生经济过热的情况，随着需求的不断增加，劳动力就会出现供应不足的情况，但同时工资水平进一步上涨，消费也愈加旺盛，从而形成通胀，进而紧缩信贷，再通过加息的方式来抑制通胀。

在经济层面上，去年10月份以来PMI(采购经理指数)回落至荣枯线下后持续走低;在政策层面上，无论是2023年底召开的中央经济工作会议还是中国人民银行货币政策委员2023年第四季度例会，均对后续货币政策取向表述积极，市场对于降息降准等总量工具靠前发力的预期较强；在资金层面上，去年12月份以来流动性环境明显改善，资金利率中枢回落至7天期逆回购利率附近，而同业存单利率在跨年后大幅下降。银行间流动性市场的改善对债市形成了较强的支撑。此外，美联储降息预期不断增强，美债利率下行也对国内债券市场形成支持。

降息降准预期支撑债市行情延续。央行1月2日公布的数据显示，2023年12月份，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增PSL3500亿元。这也是自2023年2月份净新增PSL17亿元后，PSL再次净新增。央行日前在其发布的《盘点央行的2023|①稳健的货币政策精准有力》中披露，新增抵押补充贷款额度5000亿元，为政策性开发性银行发放“三大工程”建设项目贷款提供中长期低成本资金支持。也就是说，后续还有1500亿元PSL待投放。央行重启PSL(抵押补充贷款)净投放，带来了资金面利好。PSL投放对基础货币影响较大，一定程度上有宽货币的效果，推动收益率曲线下移。

展望后市，预计一季度10年期国债收益率可能在降息的预期下在2.5%附近博弈。当前，进一步降息压降实体经济的实际融资成本仍有必要。同时，考虑到春节将至和银行负债端压力较大，不排除后续降准较快落地的可能性。

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