美债收益率会一直倒挂么？

Part.1

美联储“最激进”的加息周期

美联储本轮加息周期大体上可以分为两个阶段：2022年和2023年。

自新冠疫情爆发美联储大放水以来，美国核心CPI从2021年2月的1.3%上升至2022年2月的6.4%、核心PCE从2021年2月的1.75%上升至2022年2月的5.57%，全球流动性持续宽松的背景下，美国的核心通胀数据大幅上抬，美联储持续观察了一近两年后，才开始觉得加息势在必行，于是采取激进的加息政策对抗通胀。25个基点、50个基点、连续4次75基点，合计375基点的加息之后，美国核心通胀数据才开始见顶回落，并于2022年12月再度加息50个基点以期望通胀更迅速地回落下来。2022年全年加息425个基点，加息力度史无前例。

2023年，美国核心通胀水平持续回落，但绝对值仍较高，显示出一定的韧性，同时美国经济数据较好、就业数据强劲，美联储继续采取渐进式加息的方式来进一步对抗通胀。2023年全年仍有4次加息，每次25个基点，合计100个基点的加息幅度。

在5.25%-5.5%联邦基金目标利率的约束下，美国通胀数据开始呈现趋势性的回落。截至2023年12月，美国核心CPI仍在3.9%的水平，绝对值仍较高。但市场普遍认为，美联储当前的高利率环境下，能够有效遏制通胀水平，长期通胀仍有下行动力，并逐步回归合理区间，因此，美联储未来大概率不会再有加息动作，本轮加息周期宣告终结。市场焦点转向降息的节奏和力度。

Part.2

当前美债的利差结构

美国十年期国债是全球资产价格的锚定物，其收益率表示全球对于美国长期经济增速和通胀水平的预期。而美国二年期国债属于中短期国债，通常受到联邦基金利率的影响较大。从图中我们也可以看到，二者都属于美债工具，长期利率走势的趋势性大方向是一致的，具有一定的利率传导效应，但美二债和联邦基金利率的相关性，要显著高于美十债和联邦基金利率的相关性。

美二债和联邦基金利率不仅走势高度相关，在节奏上我们也可以明显看到，美债的价格走势反应，往往会领先于联邦基金利率的调整，通常领先3-6个月时间。本轮美债收益率的阶段性高点出现在2023年10月底，二年期美债冲破5.2%后回落，十年期美债冲破5.0%后回落。因此，市场普遍认为2024年的第一或第二季度，将迎来美联储的首度降息。

我们注意到，目前美债收益率呈现倒挂状态。什么是倒挂？通常来说，长期国债的收益率要高于短期国债的收益率，因为长期国债期限较长，存在流动性溢价，因此在通胀预期变化不大的情况下，长期国债的收益率正常应该要高于短期国债的收益率，即收益率曲线应呈现向上倾斜的特征。而倒挂说明正好相反，短期国债的收益率高于长期国债的收益率。

本轮美债收益率倒挂始于2022年7月。随着新冠疫情大放水后美国通胀的快速上行，市场已经逐步定价美联储将很快进行加息的动作，美二债的收益率也快速上行，于2022年1月突破了1.0%的水平。由于通胀数据快速扩大，美联储激进加息，也使得美二债的收益率进一步加速上涨，并逐步逼近美十债的收益率，并最终于7月份反超美十债的收益率，造成利率倒挂。并且，这种倒挂的势头还进一步扩大，于2023年3月达到峰值。截至2023年3月8日，美二债收益率达到5.05%，美十债收益率为3.98%，倒挂幅度达到107个基点。

由于美十债收益率反应的是长期经济增速和通胀预期，通常变化会比美二债更慢一些。从过往经验来看，美二债和美十债收益率的倒挂往往意味着经济衰退预期，但是从这轮美国经济的表现来看，似乎预期的衰退还没照进现实，美国经济仍保持比较强的韧性。美国财长耶伦甚至放话：“美国经济实现‘软着陆’，高通胀已经得到了抑制，且劳动力市场并未严重损害，历史罕见。”

2023年3月之后，美国通胀数据的反复也使得长期通胀预期有所升温，美十债收益率上行明显，使得美二债和美十债收益率倒挂幅度有所收窄。目前，随着美联储降息的一致性预期逐步增强，美二债收益率回落较快，同时带动美十债收益率下行。截至2024年1月中旬，二者倒挂幅度缩窄至20个基点左右。

从长期来看，美联储的高利率是不可持续的。加息周期结束后，往往紧随而来的是降息周期。当然，如果美国经济仍保持很强的韧性，或通胀水平仍然高企，那么降息的节奏会变得谨慎，同时幅度也会比较有限，降息周期大概率会拉长。那么，美债收益率倒挂的局面就可能还会反复。相反，如果美国经济在未来出现明显的衰退，或者超预期的衰退，甚至“硬着陆”，那么美联储的降息节奏就会提速，力度也会加大。遥想2020年初新冠疫情刚爆发的时候，美联储在3月份果断将联邦基金利率一降到底，从1.5%-1.75%的利率水平，一个月内直接降到0-0.25%的水平，强大的魄力正是为了应对新冠疫情对经济可能带来的不利影响。

从历史经验看，美联储进入降息周期后，随着短端利率向联邦基金利率靠近，美债收益率倒挂的现象得以逐步修复。修复的力度跟降息的节奏明显相关，降得越快，修复的速度也就越快，收益率曲线在美联储降息周期往往能恢复到正常状态。

Part.4

美债2024年投资展望

随着美联储降息周期的到来，美债的长期配置价值会逐步凸显。那么，做多美债的话，应该如何去配置期限结构？

中性场景下，我们通常会比较均衡地配置美二债和美十债。但是，在当下美债收益率倒挂的情况下，如果我们更多地去配置美二债，在美联储降息周期，可以更好地捕获短端利率大幅下行带来的收益率曲线修复机会，相比均衡配置而言，这部分长短端利率价差修复带来的超额收益也会更加明显。

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