宁水月度观察

月度观察

宁水资本

Part.1

股票市场

2月A股市场大幅反弹， 2月上证综指上涨8.13%，收复3000点，深证成指上涨13.61%，沪深300上涨9.35%，创业板指上涨14.85%，指数月线皆收涨，终结此前月线6连阴，市场交易活跃程度有所回升。

2月中信一级行业除综合行业下跌外，其它行业均上涨，计算机、通信、电子、汽车等行业涨幅居前。受到春节假期影响，居民旅游出行等消费需求都相对旺盛，2月交通运输、餐饮、货币金融服务、文化体育娱乐等行业均处于较高景气度区间，而建筑业、地产等行业景气度持续位于较低水平。3月将进入年报及一季报披露期，行业景气度预期会成为影响板块间相对表现的关键。跌得比较多的行业存在均值回归的机会，但是回归基本面和合理估值的幅度取决于市场参与者对于行业和定价资金的理解。以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，AI应用逐渐落地有望带来板块估值提升的机会。

展望后市，股市政策面催化、资金面改善、“雪球产品”等风险进一步出清，市场情绪有望进一步修复。经济仍处于弱复苏状态，2月制造业PMI较1月回落0.1个百分点至49.1%，回落原因主要在于春节效应的扰动。2024年1-2月制造业PMI的平均值为49.2%，较2023年12月环比上行0.2个百分点。综合来看，制造业PMI低位运行，制造业供需两端分项均有边际改善。目前沪深300指数的PB估值约处于历史4%的分位点，PE估值约处于历史21%的分位点，市场整体估值处于底部区间。A股市场经历了1-2月的极致行情之后，伴随新的证监会主席上任，管理层加强资本市场改革和监管、促进市场稳定发展的信号比较明确，但市场要继续大幅走好还需要一些时间，震荡和分化仍是主旋律，关注高端制造、人工智能、低估值国企、能源、消费、医药等板块的投资机会。

Part.2

国债市场

国内方面，央行发布2023年四季度货币政策执行报告。关于经济增长，央行认为2024年有望进一步回升向好，但同时需要克服一些困难和挑战，目前海外的风险点是高利率的滞后影响和全球选举大年可能带来的政治经济形势不确定性，国内主要是消费者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出、社会预期依然偏弱。从央行的表述中可以看出未来更注重当前时点问题的解决，或意味着逆周期政策的力度将继续提升。关于通胀，央行指出目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足，供需存在一定的矛盾，随着商品和服务需求的持续恢复，预计通胀或将温和回升。关于货币政策，央行仍延续经济工作会议灵活适度、精准有效的表态，变化在于提出合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，强化债券市场在融资体系中的作用。同时支持金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备，促进贷款合理增长，加强信贷均衡投放。今年或将加强债券直接融资市场的建设。此外，央行提出着力提升贷款使用效率，通过部分贷款到期回收后转投更高效率的经营主体、优化新增贷款投向、推动必要的市场化出清，为经济可持续发展提供更好支撑，整体或是为经济转型提供支持。关于利率，央行提出深入推进利率市场化改革，畅通货币政策传导渠道，主要是为了引导商业银行降低实体融资成本。同时要求加强行业自律协调和管理，督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系，维护市场竞争秩序，避免出现用优惠利率信贷冲量。2月20日LPR利率非对称性调降，五年期LPR较1月下调25bp，一年期保持不变。实体融资成本直接受LPR利率影响，降息有助于继续宽信用。从当前经济基本面看，需要货币政策进一步加码宽松来扩需求、稳增长，CPI、PPI数据也指向需求仍要进一步巩固。5年期以上LPR利率是企业中长贷和个人住房贷款定价的参考基准，本轮下调将有助于促进投资和消费、提振融资需求，是货币政策前置发力的体现。此外，非对称降息也体现出当前政策对于稳地产的需求。自去年以来，5年期LPR下调幅度超过1年期LPR，LPR降息结构相比之前出现反转。这体现的是是房地产市场供求关系变化，这两年居民部门加杠杆动力减弱。2023年政策频频落地，但房地产市场整体承压，本次地产市场对LPR降息整体反应平淡，其效果持续性仍需保持观察。

展望未来，央行四季度货币政策的报告指出2024年经济有望进一步回升向好，但同时需要克服一些困难和挑战，海外政治经济形势的不确定性和国内消费者信心指数低位导致社会整体预期依然偏弱。当前物价较低反映的是经济有效需求不足，随着商品和服务需求的持续恢复，预计通胀或将温和回升。货币政策上央行在维持灵活适度、精准有效的总基调下，今年将强化债券市场在融资体系中的作用，这将为债市带来增量资金的预期。关于LPR调降，本轮LPR降息呈现出非对称性，整体符合市场预期，主要目的是进一步降低居民融资成本，以期实现稳经济和稳地产的效果。但当前地产的核心问题或在于需求不足，所以5年期LPR调降的效果或仍需观察。在经济需求未得到持续修复时，逆周期政策力度也可能进一步加大。此外，1月社融数据主要转向表外融资也体现出目前实体经济对于当前的银行信贷利率仍然信心有限，需要通过LPR调降激发企业生产意愿。在当前经济基本面仍弱的大背景下，实际利率相比于目前经济发展仍然较高。叠加目前市场流动性偏宽松，在资金面上也难以产生债市走牛的阻力。整体而言，我们对于债市仍保持较为乐观的态度，未来政策利率或仍有一定的下降空间，中长期角度国债仍有一定的配置价值。

Part.3

美债市场

海外方面，美国1月经济数据超预期，服务业和制造业PMI指数双双上行，特别是制造业PMI上行幅度较大，库存周期出现见底回升迹象，对后续商品需求和就业或形成持续支撑。消费者信心指数继续创新高，家庭部门消费表现依然较好。1月新增非农就业人口35.3万人，此外美国劳工部上修了11月和12月就业人口共12.6万人。分项数据看服务业吸纳就业能力依然较强，制造业受益于补库周期推动新增就业有显著上升。65%的行业就业呈现正增长，薪资增速环比上行0.6%，总的来说1月就业数据呈现质和量的改善。逻辑上来说低失业率会对高薪资增速有支撑，进而改善居民部门的收入状况，从而传导至消费端的韧性，对通胀继续形成支撑。反映在通胀数据上，尽管受基数效应影响1月美国CPI和PPI同比继续下行，但下行速率低于市场预期，此外环比指标均出现上行，未来几个月通胀下行速度可能会低于此前市场的乐观估计。

受超预期的经济数据影响，2月美债价格经历大幅回调，此前市场激进的预期降息路径被修正，24年美国经济软着陆逐渐成为共识，市场对美联储24年全年降息次数由5次下调到3次，与美联储降息指引政策基本吻合，当前美债市场迎来鹰鸽走向的关键点。

展望3月，美十债收益率可能在4.2%-4.5%区间内宽幅震荡。就业和通胀数据依然是市场关注的焦点，如果这两项指标出现超预期走低，投资者可以对6月降息保持期待，反之对于24年降息的时点可能还要继续向后推移。关于尾部风险，目前市场的担忧在于商业地产信贷违约率持续走高对中小银行形成较大的坏账计提减值压力进而传导至金融市场，但借鉴23年银行业危机时美联储和财政部的果断应对方式，该尾部风险爆发可能只会放大美债市场的波动但不会迫使美联储货币政策轻易转向。目前美联储并不急于降息，也不急于放慢量化紧缩步伐，根本原因还是在于经济韧性依然较强，通胀回落速度过慢，金融系统流动性依然较为充裕。在看到更多的衰退信号前，美债久期配置思路依然是做短久期防守。

Part.4

商品市场

2月商品市场依然延续分化格局，各大板块间涨跌互现。月初股市悲观的情绪一度带动商品价格下挫，股市和商品发生共振，但春节前国家托底救市、政策频出，市场情绪有所好转，恰逢2月春节假期较长，海外商品市场假期表现对国内也有一定的传导作用，国内商品价格企稳，品种开始有所分化。另外，对于海外降息的节奏市场延续博弈状态，受月初强劲非农数据支撑及通胀顽固影响，美联储首度降息时间或继续后移，美元指数反弹，给商品带来一定压力。分板块看，黑色系春节前偏强运行，但受假期累库及需求偏弱预期影响，节后整体高开后大幅回落，在创出新低价格后，双焦价格因供应限产因素带动黑色大幅反弹，铁矿未能延续强势发生补跌；有色板块受海外影响小幅震荡调整；能化板块在原油反弹背景下整体普遍走强，但玻璃在累库的背景下价格持续下挫，并带动纯碱价格下行；农产品价格走势表现出一定的独立性，总体稳中略涨，油脂油料以及花生、苹果、鸡蛋、生猪等农副产品价格均企稳反弹。

展望3月，当前宏观驱动因素偏弱，品种基本面变化驱动品种价格运行方向，需求端仍旧偏弱，品种走势可能延续分化。自年初以来国内地产数据仍然表现疲软，房地产下行趋势不改，市场期待年内会有更多地产支持政策的释放。节前商品市场持续降温，沉淀资金自去年8月高点以来持续流出，节前将至冰点，但节后商品市场资金有所流入，总持仓从2300万升至2600万，持续性仍有待观察。今年美联储的降息开启节点依然是市场最为关注的焦点，海外尤其美国经济良好、需求仍然比较稳定，支撑着商品价格和利率水平，且目前仍未看到美国经济有明显的走弱迹象。国内方面，3月初的两会时间窗口临近，属于政策敏感期，黑色、化工等受国内政策影响较大的板块应重点关注。农产品新季作物种植也很快将拉开序幕，过往几年的丰产格局是否延续也是未来的一大变量，可能又会牵动市场的神经，现阶段农产品估值已经较高点大幅回落，留意部分已经跌回历史底部区间的品种如鸡蛋、生猪的长期配置价值。