降息周期下铜的投资机会

摘要

近几年，作为稀缺资源的铜矿资本开支大幅下滑，品位不断下滑，影响未来铜供给，而铜的新能源领域需求加速提升，同时在美联储停止加息进入降息通道，全球经济复苏背景下，铜的需求预期稳步增长。在供给收缩，需求扩张的情况下，铜价有望迎来中长期较为确定的投资机会。

正文

近代经济科技的高速发展，离不开铜的广泛使用。近几年铜的应用领域也不断拓展，而铜矿在近几年来面临着资本开支不足等问题。近两年美联储加息背景下，全球进入加息周期，美债利率不断抬升，美元指数高位震荡，对全球有色需求造成较大的不利影响。今年美联储停止加息，预计进入降息周期，铜是否会迎来比较好的投资机会呢？

一、铜产业链

铜产业链包含矿山开采、铜矿冶炼、加工成材以及终端消费四个环节，可以简单划分为上、中及下游三个部分。铜的上游为选矿及矿山开采，从而得到中游冶炼的原料—铜精矿。中游将精铜矿经过各个步骤加工为阳极铜和电解铜。下游为初级消费和终端消费。初级消费端购买电解铜并将其进一步加工成产品，如铜管、铜棒、铜板带箔和铜杆等。最终进入终端消费端，将各类铜材应用于电力、家电、基建建筑、交通以及热门的新能源领域等。

二、铜供给收缩，增量有限

1、矿山资本开支下滑

铜矿产量依赖于矿企的资本开支和勘探。矿山的开支又受到铜价的影响，有比较强的周期性。2003年到2012年，中国城镇化和工业化进程加速及2008年4万亿刺激，增加了铜需求，刺激矿企增加资本开支和勘探投入，资本开支达到了历史高位。但之后铜扩张性资本开支出现了大幅下滑。

铜矿床开发周期较长，一般而言开发周期在6-8年，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支，2015以来低迷的资本开支，导致铜矿紧张，铜增量不明显。根据华福证券不完全统计，2023-2025年全球铜精矿新投产增量分别为100/84/58万吨，逐年递减，增量矿山主要集中于刚果、智利、墨西哥。

2、全球铜矿品位下滑明显，开采成本上升

全球铜矿开采品位从2005年1.23下滑到2021年0.65，主要是由于新开采矿石的矿石品位不如以往，另一方面全球矿山面临老龄化问题。矿石品位下滑就意味着开采成本上升。

3、铜矿开采成本上升推动铜重心上移

分析20年来铜价运行走势，铜价在90%成本分位线有较强的支撑，只有2008年2015年因为全球宏观经济受到大的冲击，才跌破90%分位线，在70分位线得到支撑。全球铜矿的成本不断上移，也推升了铜价重心。另外，铜矿占金属铜的价值量在90%左右，因此铜是资源属性的商品，随着全球铜矿山品位下滑，开采成本整体上升，铜矿的资源稀缺性就会逐步显现，价格底部将逐步抬升。

三、新能源拉动铜需求

铜基于导电导热性、耐腐蚀性、延展性等优质特性，被广泛地应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。根据 ICSG 数据统计，全球铜在设备、建筑、基础设施、交通和工业中的消费占比分别为 32%、26%、17%、13%和12%。根据 SMM 数据，我国铜下游消费主要应用于电力行业，占全国消费总量的46%，其次为家电、交通运输、机械电子、建筑，占比分别为14%、12%、9%、8%。

传统领域需求放缓，新能源将成为拉动未来消费增长的主要动力。在工业化、城镇化进程趋于饱和的背景下，传统领域的需求增速偏低，传统电力铜消费增速维持在2%。家电行业基本饱和，主要是升级替代需求，铜的消费基本没有增量。建筑行业因地产开工下滑影响会有一定拖累，但考虑多套地产扶持政策出台，建筑行业对铜消费下滑不会太明显。

新能源铜消费主要集中在光伏、新能源车、风电和充电桩等，2020~2023年新能源铜消费的年均增长率高达34%。新能源用铜量的快速上升，显著拉动铜需求，其在铜需求中的占比从2015年的3%提升至2022年的10%。

根据国家能源局统计，2023年中国新增光伏装机量为216.88GW，同比增长148.12%，未来3年行业仍有较高成长空间。根据GWEC的数据，近10年（2013-2022 年）全球风电新增装机CAGR为6%，近5年（2018-2022年）的CAGR 为8%。虽然风电新增装机以较快速度增长，但是与碳减排目标所要求的装机规模还相差甚远。根据GWEC的测算，若想实现本世纪末全球温升1.5℃以内及2050年净零排放的目标，2030年的累计装机规模需要超过3000GW，2030年的新增装机量需要达到2022年的5倍，即达到 390GW左右的年新增装机规模，则23-30年的新增装机CAGR高达22%，未来风电发展空间或比预测和想象中来的更广阔。新能源汽车处在快速增长期，政策刺激力度不弱，消费者对电车的接受度不断提高，在去年高基数基础上仍有望维持较高增速。新能源领域铜需求的高速增长对冲了传统领域铜消费低迷。

四、美联储降息周期，有色金属需求提升

近两年美联储加息背景下，全球进入加息周期，美债利率不断抬升，美元指数高位震荡，对全球有色需求造成较大的不利影响。随着美联储停止加息，今年有望进入降息周期，全球经济复苏预期增强，同时叠加国内降息周期及宏观稳增长政策，有利于铜需求回暖，快速去库存，支撑铜价回升。

小结：铜作为稀缺资源，在储量不断减少，开矿成本不断上升，品位不断下行的情况下，长期制约着铜的中长期供给。同时开矿成本不断上升，环保成本上升，也不断推高铜价重心。铜的需求广泛，且不断拓展应用领域。今年全球有望进入降息周期，且全球开始进入补库周期，有利于铜需求回升。未来很可能会出现供给紧张，需求扩张的情况，铜是较好的中长期配置品种。