一万亿超长期特别国债会冲击市场吗？

“特别国债”这个词，从2023年10月底一万亿特别国债发行以来逐渐进入公众视野。我国历史上特别国债先后共发行过五次，分别为1998年（补充国有四大银行资本金以化解不良资产）、2007年（购买外汇注资中投公司）、2020年（抗击新冠疫情冲击）、2022年（续作2007年到期的本金）以及2023年。今年政府工作报告明确表示，从2024年开始拟连续几年发行超长期特别国债，并且今年会先发行一万亿元。

一、2023、2024年发行的两次特别国债区别在哪里？

一是发行期限不同。2023年发行的特别国债并未明确发行期限，但是此次发行的特别国债明确了是超长期，超长期通常指发行期限在10年以上，最长可达30年~50年。

二是投放时间不同。2023年发行的特别国债，是在第四季度决定增加发行并已投放完毕，同时使得全年财政赤字率由3%提高到3.8%左右。而此次发行的特别国债拟定于年内发行，目前尚未明确具体投放时间，可能会在年内均衡投放，且不计入赤字率。

三是资金用途不同。2023年发行的特别国债，主要用于提升地方政府的防灾减灾救灾能力，由中央政府直接向地方政府转移支付，同时一定程度上缓解地方政府的债务压力。此次发行的特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

二、特别国债的发行会对债券市场造成冲击吗？

从短期来看，2023年四季度一万亿特别国债发行，叠加再融资债券的阶段性发行达到高峰，短期确实对资金面带来一定冲击，流动性偏紧导致国债价格短期下行，加上2023年初以来国债价格一路上行，部分获利盘了结，引发了2023年9~11月期间国债价格的调整。截至2023年末，我国债券市场余额达到158万亿元，今年一万亿超长期特别国债尚未明确具体投放时间，如果是年内均衡投放，对市场的冲击是极其有限的。

从中长期看，国家接连发行特别国债，期限超长，且会连续几年进行，说明当前国内宏观经济基本面压力仍较大，地方政府债务凸显，财政端仍需加大发力力度，同时通过中央政府财政向地方政府转移支付，来减缓地方政府的债务压力。当前中央财政向地方政府转移仍具有较大的操作空间，截至2022年底，英国、美国、韩国、法国和日本等主要经济体中央政府债务占比均超过80%，而我国的中央政府占比仅四成左右。在全球来看，中央政府债务仍处于较低水平，可以通过适当加大中央政府的债务负担，来减轻地方政府的财政压力。

截至2023年末，地方政府债务余额约40.74万亿元，如果再算上城投债等地方隐性债务，则超过100万亿元。按照平均利率4%来算的话，每年的利息支出就高达4万亿元。因此，这一万亿对于地方政府债务的缓解来说，有一定的作用，但仍略显杯水车薪。通过不断地长期限置换短期限、低利率置换高利率，地方政府化债可以逐步缓解，但仍是一个极其漫长的过程。

三、会不会带来类似2008年四万亿计划的后果？

有人可能会问，连续两年发行一万亿特别国债，且以后每年都要发行，是否会像2008年推出的四万亿刺激一样，引发大幅通胀等问题？答案是不会，当前一万亿元的体量相当于2023年126万亿元的国内名义GDP的1%不到，与2008年不可同日而语。2008年，我国经济规模相对较小，名义GDP约为32万亿，四万亿相当于当时GDP的1/8，占比很大，因此当年四万亿的刺激，大水漫灌式的投放，直接带来了经济复苏、就业繁荣、房价上行、股市飞涨，同时也大幅推高了通胀水平。

另外，我们也要注意到，2008年的时候，中国尚处在人口红利期，青壮年人口占比大，基建投资得以发力，同时居民普遍杠杆率较低，有大量买房、推动房价上升的动力，再加上中国加入WTO后，各行各业经济得以高速发展，企业大量加杠杆，实体经济总体心态比较积极，政府、企业敢投资、居民敢消费。而当下的情况是，中国已经连续两年进入人口负增长，人口红利期不再，同时居民杠杆率也来到了60%-70%的历史高位，企业杠杆率也接近170%的水平，继续加杠杆能力极其有限，地方政府债务的问题就更不用说了，无论哪个部门，当前投资能力和消费意愿都与2008年大不相同。中国经济已经进入了一个相对低速发展的阶段，新旧动能切换明显。

今年2月，国内CPI同比增长0.7%，扭转了连续四个月为负的局面，但剔除季节性因素后，持续性仍有待观察；PPI同比增长-2.7%，已连续17个月为负。当前国内低通胀局面持续，侧面反映了内需相对不足，且仍没有见底迹象。在当前宏观经济体量大、人口结构恶化的背景下，叠加现实趋弱和预期下行，一万亿的规模便显得有点微不足道了，对通胀的传导作用也会更加缓慢。

四、国债市场还会继续上涨吗？

2023年以来，财政总体上并无实质的增量，中央意在通过货币政策的适度宽松来推动经济复苏。但由于居民和企业部门受到新冠疫情三年的冲击，资产负债表受损，再加上房地产现实和预期仍然较弱，市场各主体对经济前景的信心相对不足，央行释放的流动性大多在金融市场里空转，宽货币向宽信用转化并不顺畅。因此，面对当前我国经济总体需求偏弱的形势，未来超长期特别国债的持续发行也彰显中央政府在财政端不断发力、稳定中长期经济发展的决心。

除了财政政策发力，其实价格型货币政策的发力或更加立竿见影，通过推动利率下行，可以更加有效地缓解当前政府、企业乃至居民高负债率的痛点。当前三大部门接近350万亿的债务规模，每下降1%的利率，每年将减少3~4万亿的利息支出，那么，实体经济的投资和消费的腾挪空间将显著变大，也更有助于实现长期经济稳定的目标。

展望国债利率未来的中长期走势，更多还是与国内宏观经济前景相关，一万亿特别国债带来的短期影响几乎可以忽略不计。在当前宏观经济增速下行、地方政府债务亟待化解、宏观杠杆率居高不下的背景下，投资者风险偏好下降，国内资产荒的局面或继续延续，国债利率下行仍将是大概率事件。因此，长期来看，国债价格未来仍有较大的上涨空间，对于长债而言，在短期的回调释放风险之后，也将迎来中长期的配置机会。