中国版QE要来了？

3月28日上午，金融市场疯狂流传着一则小道消息，中国央行可能要下场购买国债，扩大资产负债表。一时间，关于“中国版QE”的消息闹得沸沸扬扬，国内金融市场也给与了正面反馈：早上开盘后，股票、国债双双快速上涨，但随后，国债市场价格很快震荡回落，股市也于午后大幅回吐日内涨幅，市场似乎迅速回归了理性。当下的市场仍显示出明显的脆弱性和敏感性，投资者对于利好政策仍抱有较大期待，也反映出当前的经济形势仍十分严峻，市场急需一场“久旱逢甘霖”的痛快。但是，中国版QE真的在路上了么？

一、中国版QE要来了？

其实，早在今年两会政府工作报告公布之际，市场上就流传着今年会推出中国特色版QE，有机构甚至将“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，今年先发行一万亿元，而且不计入赤字内”解读为是中国版QE的开始，这样解读显然还是有点过于激进了。

QE的概念最早由日本央行提出，全名是量化宽松（Quantitative Easing）。日本央行在90年代经济泡沫破裂之后，于千禧年之际将利率（无担保隔夜拆借利率）下调至零利率水平，以抵御国内萧条的经济和东南亚金融危机的冲击。随后日本央行于2001年正式开启QE之路，通过持续地、大量地购买中长期国债，向市场大量投放基础货币，导致央行资产负债表大幅膨胀，意在拉动需求、提振经济、对抗通缩。

美国版QE则有所不同，美联储在08年金融危机爆发时，在保持0%~0.25%超低基准利率水平的背景下，通过向受困金融机构和企业大量注入资本、提供流动性的方式，以支撑其资产负债表避免因金融危机而大幅萎缩，从而对经济造成巨大冲击，因此美国版QE从实质上看，更像是信贷宽松CE（Credit Easing）。美联储的目的仅仅在于“稳定”市场，而不是“刺激 ”经济，这与日本版QE存在一定差异。当然，美国在金融危机期间还推出了多轮次QE，包括新冠疫情爆发后推出的QE，其各自背景也各有不同，这里不再赘述。

二、中国央行实施QE的可能性

但无论哪种QE，我们也看到QE具有一定的共性。QE的前提，通常是政策利率已经降至或接近零利率水平，传统的价格型货币政策已经没有进一步利用的空间。QE的目的，通常是为了向实体经济提供长期、稳定的低成本资金，以支撑其资产负债表或刺激实体有效需求，最终是为了稳定或提振经济。

中国当前的宏观经济状况，更类似于日本，更多是源于经济有效需求不足的问题，而不是系统性金融风险的问题。当前中国国内经济下行压力大，宏观杠杆率过高，严重制约地方政府、企业及个人的投资和消费能力，经济动能不足。从这个层面说，中国当下确实具备实施QE的一定程度上的宏观背景和客观条件，但还不够充分，主要体现在两个层面。

一是法律层面。目前，和全球主要央行一样，中国央行不得对政府财政透支，即不得在一级市场直接购买国债，但可在二级市场购买；并且，虽然法律层面允许央行直接在二级市场买国债，但从实践看，央行很少利用这一工具，中国央行除了在2007年购买过特别国债以外（2017年和2022年的购债为到期续作），其资产负债表中“对政府债权”长期稳定。因此，当前中国法律不允许财政赤字货币化，尽管中国央行可以在公开市场进行国债买卖，但仍然十分克制，质押式国债交易常有，买断式国债交易则罕见。

二是利率层面。目前，中国国内利率远没达到零利率的水平。从政策利率来看，目前央行公开市场逆回购操作和中期借贷便利（MLF）操作的中标利率分别维持在1.80%和2.50%；从信贷利率来看，1年期LPR为3.45%，5年期以上LPR为3.95%；从国债到期收益率来看，截至3月29日，中国两年期、十年期、三十年期国债收益率份别为1.90%、2.29%、2.46%。无论从哪个利率来看，目前中国国内利率距离零利率水平尚有较大空间，中国版QE不具备紧迫性。

三、从长远看，中国央行会实施QE吗？

对于中国版QE的相关论述，目前官方尚无任何表态，更多还是来自于市场的臆想。对于政府工作报告中提及的“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”，按过往的操作方式来看，大概率还是通过商业银行来进行认购，而中国央行根据资金流动性的宽紧，适时向商业银行提供融资，通过间接的方式，避开向财政直接融出资金的路径，从而维护国债市场的定价机制。并且从体量上来说，如果特别国债每年仅发行一万亿的规模，仍显得十分克制，对市场的冲击相对有限。

但从长远看，中国央行是否会实施QE或者类似QE的操作，例如加大长期国债的购买力度，大幅扩张自身资产负债表？只要事情还没发生，一切皆有可能。从当前的宏观环境看，中国国内经济下行压力仍存，地产问题和地方政府债务问题等“灰犀牛”凸显，化解和出清的过程仍需较长时间，再加上国内人口开始进入负增长、老龄化逐年加剧，中长期来看，市场利率有必要逐步向更低中枢水平迈进，才能更有效缓解当前国内的经济问题，盘活地方政府、企业和个人三大部门的现金流，降低负债端成本，激发投资和消费能力。

如果利率水平逐步向零迈进之后，宏观经济问题仍旧十分严峻，届时再考虑类似QE的操作则是必要的，避免经济进入进一步的“债务-通缩”恶性循环。因此，在当前阶段，引导中长期国内利率下行，其必要性和紧迫性，远大于QE。同时，QE在市场上通常被当做是一种猛药，只要开启了，可能就会持续较长一段时间，给市场注入源源不断的流动性，属于非常规的操作。中国政府在货币政策和财政政策上一向是宏观审慎的原则和态度，近几年在货币政策上也一直明确不搞大水漫灌，当前就去实施QE，完全不符合中国政府一贯的行事风格。先降息、再QE，也是更为合乎情理、循序渐进的一种路径。

四、当前什么更加值得我们期待？

短期来看，市场上的小道消息往往会引发市场短期不小的扰动，然而，市场终归还是会回归理性。对国债市场来说，小道消息引发的涟漪在日内已逐步消退，我们应该更多思考的是，小道消息背后的深意，以及其逻辑链条推演。

为什么市场对小道消息的反应如此剧烈，这反映了当前市场仍较敏感和脆弱，小道消息往往被市场放大，或过度解读。在国内政策一直不温不火的背景下，投资者嗷嗷待哺，对于重磅型的利好政策仍抱有较大期待，也反映出当前的国内宏观经济形势仍十分严峻。

然而，宏观经济问题的解决绝对不是一朝一夕，而是一个漫长的过程。长期来看，中国版QE可能也会照进现实，我们完全可以抱有期待，但从现实角度而言，当下更值得我们期待的是，中长期国内利率下行这一趋势——这，其实已经在路上。