从美国70年代“大滞胀”看待此次鲍威尔态度转鹰

美联储在10月的议息会议上同时释放出好消息和坏消息，好消息是：（1）本次会议如期再次降息25bp；（2）12月1日停止缩表。坏消息是：鲍威尔表态偏鹰，暗示12月降息并非“板上钉钉”。

一、70年代美国“大滞胀”发生了什么？

从70年代美国的CPI来看，最明显的特征就是滞胀，且一次比一次严重。究其成因，是彼时美国政府对通胀潜在压力缺乏辨识，凯恩斯主义大兴其道。凯恩斯主义认为在未实现充分就业的情况下，宽松的货币政策不会导致通货膨胀。而收紧货币会加剧失业，不会降低通胀。

虽然60年代有通胀倾向但并没有出现大滞胀，这与当时的美联储主席威廉·马丁的努力是分不开的。

彼时的肯尼迪总统在1961-1963年任职期间通过增加政府支出、减税等政策拉动经济增长，交出了年均5.6%GDP增速的成果。约翰逊接任总统后继续奉行普惠性福利政策，提出了让“美国梦”走向巅峰的“伟大社会计划”，即扩大财政并利用货币政策，在医疗、教育、环保、扶贫等7个方面全面提高中低收入人群福利待遇。在此期间美国贫困率从19%下降至12%。

但由于持续财政扩张，1968年开始美国通胀有点抑制不住了。威廉·马丁的存在使得美联储不断提高政策利率至1970年的9.5%。然而，越战开支和维持高福利导致财政亏空，政府不得不采用增税政策，同时以宽松的货币政策来配合。这让马丁的加息请求经常遭到政府其他部门强烈反对，最终，1970年换届总统后，这位任期长达19年的“通胀守门员”被尼克松“请”离了美联储。

马丁卸任后，理念截然不同的伯恩斯（1970-1978）继任。他认为通胀并非货币现象，而美联储的职责是实现充分就业而非维持物价稳定，并希望用宽松的货币政策支持就业换取工资和物价的稳定。

所以在1970年CPI已触达6%的背景下，伯恩斯没有选择收紧货币，反而开启了为期2年的降息周期，联邦基金利率一路从9%降至5%以下，此时经济已出现过热风险。

为了压制持续恶化的通胀和贸易逆差，尼克松在1971年8月实施了“新经济政策”，即对工资和物价进行为期90天的冻结，所有商品服务的涨价都要经政府特批。短期内通胀确实被强行压制住了，但这也为管制解除后商品的报复性上涨埋下了伏笔。

1972年美国通胀曾成功回落至3%以下，但1973年管制松动后物价便一路上行，叠加需求过剩、美元贬值、以及石油危机的冲击，通胀“扶摇直上”，在1974年12月达到12.3%的高点。最终，通胀的短痛转变成滞胀的长痛。

二、当下美国的经济环境对比70年代大滞胀如何？

梳理70年代美国大滞胀的成因后，可以发现大多数因素都是“助燃剂”，而美联储泛滥的货币是点燃滞胀的火种，这也是为何当今背景下美联储如此专注于控制通胀压力的原因。

通过对比二者的背景，不难发现70年代的滞胀根源在于美国内部政策的长期失误（宽松货币、财政扩张）、僵化的经济结构，再叠加石油危机带来的外部剧烈的供给冲击，最终导致通胀失去控制。

而当前美国经济在内部政策（贸易、移民、财政扩张）和外部环境（地缘冲突、关税带来的输入性通胀风险）方面，与70年代有着极为相像之处。有了历史的前车之鉴，我们看到现如今鲍威尔带领的美联储也是吸取了教训，不停在抑制通胀和刺激经济的天平两端横跳，并反复向市场展示其控制通胀的决心。

同时，历史也告诉我们美联储必须独立于政治压力，专注控制通胀这一首要目标的重要性，所以现如今我们也看到了鲍威尔经常与特朗普“唱反调”。毕竟特朗普在位时间有限，自己任期内可以想尽办法刺激经济，假如通胀失控大不了就学尼克松采用非常规手段降低通胀，至于后面的事情，就留给美联储和下一任总统吧，反正在美国，总统也就是一份工作。

三、如何看待本次议息会议鲍威尔的“鹰派”发言？

所以回过头看本次的议息会议，就大概理解了鲍威尔“转鹰”的态度了。

站在鲍威尔的立场去思考问题，当下的重点无非就是三个：第一，控制通胀风险；第二，控制经济失速的风险；第三，树立美联储独立性，不向政治压力妥协。

第一点：三季度美国CPI维持在3%左右的水平，是一个温和可控的数字。而关税正在缓慢传导至终端，对于美联储而言后面还需要观察。近期中美关税冲突再一次出现反复，虽然目前双方缓和，但特朗普在，不确定性就在。所以在通胀上面，鲍威尔或许倾向一个中性的态度。

第二点：9月开启降息的原因是就业数据迅速恶化，这导致美联储将重心从抑制通胀转移到控制经济失速风险。而在连续两次降息后，美联储希望看到经济风险有所改善。而由于政府停摆，这一预期无法被验证。在此情况下，鲍威尔短暂的将通胀和就业的天平重新“摆正”，纠正一下市场预期，也是合理的。正如鲍威尔所说：“美联储尚未就12月会议做出决定，失业救济申请人数较低，表明劳动力市场的降温只是渐进的，不知道12月FOMC会议之前我们会得到什么数据。”

展望未来，我们认为能够暂缓降息过程的原因可能是在接下来的四季度中看到美国经济数据发生大幅的好转。但在目前“三高”的背景下，我们认为可能仍需要一些时间，这具体可以参考我们此前发布的《美联储降息了，然后呢？》一文中对当前美国经济基本面的阐述。

假设美国经济数据发生好转或没有继续恶化，美联储可能会在12月暂停降息，而这大概率只会改变降息路径而非结果。一旦时间来到26年一季度，市场会对新任美联储主席的态度进行计价，而新任美联储主席大概率是与特朗普一同站在鸽派立场上。在此假设下，美联储降息节奏可能会遵循“快-慢-快”的路径。

若美国经济数据公布后继续恶化，美联储可能会在12月份继续降息。而26年新的美联储主席会继续带领美联储降息，加速整个降息周期。在此情景下，我们要时刻关注明年美国经济数据的变化，并警惕市场转向过热交易。

而当新任美联储主席上任后，鲍威尔努力维持的第三点，美联储的独立性，或许将逐渐崩塌。