宁水月度观察

Part.1

股票市场

2025年11月，A股市场呈现“先扬后抑”的震荡格局，主要指数在月中创下阶段新高后集体回调。月初突破4000点大关，最高触及4034.08点，创十年新高，但随后快速回落，全月累计下跌1.67%，终结月线六连阳，收于3888.60点。受科技股拖累，创业板指全月下跌4.23%，最低下探2892.27点，月末反弹收复3000点关口，收于3052.59点。11月最后一周日均成交额降至1.5万亿元以下，显示资金观望情绪升温。

从行业表现来看，11月中信一级行业纺织服装、石油石化、银行、轻工制造及消费者服务等行业涨幅居前，综合金融、计算机、汽车、电子、电力设备及新能源、非银行金融等行业跌幅居前。科技主线剧烈分化，算力硬件逆势走强；碳酸锂价格月涨超20%，锂电池产业链大幅上涨；消费板块中，免税、旅游等服务消费领域受益于政策刺激与需求复苏，中国中免等龙头标的估值逐步修复；银行板块凭借超4%的股息率具备一定的防御配置价值；海南自贸港、培育钻石等缺乏业绩支撑的主题板块出现回调，反映市场已从单纯主题炒作转向“政策+业绩”双验证的投资逻辑。

展望后市，11月的A股市场在政策托底与产业升级支撑下，展现了一定的韧性。尽管科技股回调引发短期波动，但结构性机会依然突出，周期与消费板块的轮动修复为市场注入新动能，短期上证指数或围绕4000点展开震荡整理，结构性行情有望延续。从市场风险来看，仍需关注三大挑战：一是制造业PMI尚未回归荣枯线以上，非制造业活动有所放缓，经济复苏基础仍需巩固；二是行业分化加剧，部分科技股短期涨幅过快，估值过高的风险，需警惕业绩不及预期导致的回调；三是政策落地节奏与效果存在不确定性，部分新兴产业补贴细则尚未明确，可能影响市场预期。此外，海外产能调整、全球贸易摩擦等外部因素也可能带来短期波动。展望12月，随着美联储降息落地及中央经济工作会议定调，市场有望在震荡中完成蓄势，为跨年行情奠定基础。

Part.2

国债市场

经济方面，10月经济数据继续走弱，消费数据小幅回落，投资数据加速下行，主要是高基数效应下需求修复偏弱和制造业投资下行较多导致的。供给方面，工业增加值同比增长4.9%，相比上月回落1.6%，上游行业中的油气开采和中游行业中的钢材水泥增速相比上月明显下行，工业产出偏弱反映出终端需求的不足，工业企业利润同比-5.5%也降低了企业扩大生产的意愿。需求方面，社会零售品总额同比增长2.9%，相比上月回落0.1%，国庆假期效应虽对消费数据有所提振，但政策补贴放缓后家电家具的消费增速回落明显，最终导致消费数据继续放缓。投资数据上，固定资产同比增速加速下行至-11%，相比上月回落4.2%，财政发力放缓后，叠加反内卷预期和外需不确定性的影响，制造业投资增速同比-6.5%，相比上月回落-4.6%，带动固定资产投资数据继续走弱。通胀方面，10月CPI同比0.2%，相比上月回升0.5%，天气因素影响下菜价上涨，叠加国庆假期消费需求较为旺盛和金饰价格的强劲表现，多因素共振下带动通胀数据边际回暖。工业品价格方面，PPI同比-2.1%，相比上月回升0.2%，主要是因供给收缩因素影响有色部分价格表现相对强势，黑色和能化价格相对偏弱，各版块综合作用下PPI总体小幅回暖。整体而言，经济继续处于弱复苏阶段，通胀和工业品价格数据回暖更多来自于阶段性价格的支持，持续性仍待观察。

货币及流动性方面，11月资金面一度较为收敛，但在央行持续投放的呵护下，总体表现偏稳。月初，央行开展7000亿3月期买断式逆回购操作，但在双十一备付金因素的影响下，DR001加权价格上升至1.5%，资金面表现为收敛状态。月中，因税期将近，央行提前开展8000亿6月期买断式回购操作，但资金面仍延续收敛状态，DR001价格维持在1.5%左右。月末，央行开展10000亿的1年期MLF操作，持续加大资金净投放，带动资金利率进一步回落，DR001加权下降至1.3%附近。从央行操作看，11月央行对于市场更多呈现出精准呵护，虽在月初、月中、月末均有展开资金投放，但考虑到部分货币政策工具到期因素的影响，整体净投放相对偏稳，主要是为了对冲税期因素影响。考虑到目前信贷需求仍有待进一步修复，后续资金面仍将维持偏宽松，当前融资环境下央行对市场呵护态度或不会变化。从国债市场的表现看，11月债市增量信息相对偏少，叠加基金费率落地和万科展期困难等情绪性因素的影响，债市总体呈现为震荡调整。

展望未来，10月经济数据延续偏弱态势，消费数据在假期因素提振下仍小幅回落，投资数据则在企业扩大生产意愿有限影响下加速下行，叠加目前外部的摩擦影响，外需不确定性仍然不低，经济持续稳增长仍面临一定压力，未来宏观政策仍有较强的发力需求。11月债市虽回归基本面维度的定价思路，但受到万科展期困难、基金费率新规落地、央行买债力度偏弱等情绪性因素的影响，债市的配置意愿短期相对有限。但从后续的经济边际趋势看，在明年的高基数效应下经济持续稳增长的压力较大，经济挑战如有加剧政策发力的必要性仍然较高。同时，央行近期在资金投放上相对偏稳，主要也是为了预留更多的货币政策空间，在重要会议定调后实现更好的协同配合，未来货币政策持续加力的预期依然充足。此外，无论是从目前工业企业利润，还是信贷数据来看，经济需求不足的问题并未解决，这意味着利率仍有进一步的下行预期。整体而言，短期债市虽在较多情绪性因素影响下有所调整，但中长期仍将回归基本面定价的思路，广谱利率的下行动能正在累积，回落时反而是更好的配置时点。

美国9月非农新增11.9万人，高于市场预期的5万人，就业人数自5月以来迎来明显反弹。尽管就业总量有好转，但劳动力市场能否企稳还需要更多数据来观察。此外劳工部下修7月和8月的非农新增就业数据共计3.3万人，数据修正后非农新增就业在6月和8月录得负增长。三个月移动平均新增就业人数从此前的1.8万人反弹至6.2万人，但拉长时间周期看这个表现仍逊色于前两年。从行业分项来看新增就业表现呈现明显分化：商品制造相关行业就业人数持续下滑，服务部门中仅休旅住宿和教育医疗行业有明显的正增长，但其他行业新增就业连续五个月负增长。家庭调查同样反映就业市场距离企稳尚有距离，9月失业率环比上行0.12%至4.44%，距离美联储9月经济展望中4.5%的年终失业率仅一步之遥。从失业原因看，劳动力供给增加、永久失业人口上升和离职人数增加为主要原因。这表明在经济放缓和关税冲击压力下企业较难消纳新增劳动供给，同时降本增效主动裁员的情况也有所增加。在利率仍具限制性、经济前景预期黯淡的背景下，我们认为失业率短期仍不具备企稳回落的条件，未来仍将保持上行趋势，并存在非线性恶化的风险。 

11月美债收益率延续窄幅震荡走势，节奏上先扬后抑。10月会议纪要以及美联储官员在11月的密集发声表明美联储内部对货币政策观点存在显著分歧，导致市场对短期降息路径预期发生大幅摆动。以洛根为代表的鹰派认为通胀仍有较强粘性，倾向于谨慎降息或暂停；以沃勒为代表的鸽派担忧就业市场下行风险，主张继续降息；鲍威尔则作为中间派，其决策模式已从风险管理转向数据依赖，但由于10-11月就业和通胀数据缺失，为12月决策增加了难度。在美联储内部分歧显著的背景下，12月能否降息有较强的不确定性，目前市场定价12月降息25个基点的概率超80%，但若美联储逆市场预期暂停降息，则短期内市场会对这一乐观预期进行纠偏。但短期货币政策走向的模糊并不影响长期趋势，在劳动力市场持续疲软这一核心因素尚未扭转的情况下，美国居民消费动能或将伴随实际收入的下降而走弱，经济增长放缓趋势将延续，货币政策在26年仍有宽松空间，并伴随美联储扩表补充流动性，美债利率仍有可观的下行空间。

Part.4

商品市场

11月大宗商品市场在全球宏观数据“真空”与国内政策预期交织的复杂背景下，呈现出明显的分化态势，文华商品指数收于161.35，月跌幅0.53%。海外方面，美国联邦政府停摆结束后，关键经济数据如非农就业和CPI的延迟和缺失，导致市场陷入“数据真空”，加剧了投资者对美联储12月降息路径的预期波动。国内方面，宏观经济呈现“弱复苏”态势，11月官方制造业PMI虽小幅回升至49.2，但仍处于收缩区间，经济动能仍需加强。分板块来看，贵金属11月继续走强，白银大幅上涨，金银比收窄；传统有色金属表现出较强韧性，铜铝价格稳中有升，锡上涨超7%；新能源金属中，碳酸锂在反内卷政策预期和行业内偏乐观言论的双重影响下，全月大涨超18%；黑色系是11月表现最弱的板块之一，焦煤和焦炭跌幅显著；原油缺乏明确方向，整体呈现震荡偏弱走势，当前油价市场面临典型的“上有顶、下有底”格局；化工板块整体跟随原油成本端波动，同时受自身供需影响，聚酯链相关品种表现较强，纯碱、玻璃、塑化链等品种表现较弱；农产品板块内部品种间有所分化，但整体偏涨，谷物、油脂、油料、花生、鸡蛋等走强。总体来看，11月的大宗商品市场在宏观不确定性与产业基本面的角力下偏震荡运行。

展望后市，海外货币政策转向的预期与国内“十五五”开局之年的政策发力将共同作用，商品市场可能在明年“需求温和复苏”与“供应约束”的博弈中呈现结构性机会。市场普遍预期美联储在2025年12月可能再次降息。明年在通胀受控和就业市场温和降温的背景下，美联储可能仍有1-2次降息空间，但节奏会受到经济数据和美联储主席换届等因素影响，降息的环境也有利于从流动性层面托举商品估值。国内方面，央行连续第六个月维持LPR不变，显示出货币政策的定力，市场对年底至明年一季度可能出现的降准降息抱有期待，同样有利于商品估值。从政策基调上看，未来财政政策料将更加积极，专项债额度保持高位，重点支持“两重”领域，这对基建相关商品需求形成托底作用；投资端，制造业升级（如AI硬件、新能源、半导体）相关的投资将保持高景气，是有色金属等关键原材料需求的核心支撑；而房地产市场预计将逐步见底企稳，但对黑色系的拖累仍存；“反内卷”政策的深化有助于改善部分工业品（如新能源金属、部分化工品）的供给结构，防止恶性低价竞争，对这些品种价格企稳回升均有积极促进作用。总体来说，未来“政策”可能会成为驱动商品价格走势的关键词。