国债，路在何方？

国债利率在2025年11月中旬至12月中旬出现明显上行，其中10年期国债收益率从11月中旬最低约1.79%上行至约1.87%，上行幅度超8BP，30年期国债收益率更是一度上行突破2.28%，创年内新高。

纵观本轮债市调整，主要由短期资金面、情绪面、消息面等多重因素影响叠加引发。一方面，基金赎回新规引发情绪化抛售。近期债基新规落地在即，相关传言反复扰动市场。预计新规将显著提高基金赎回成本，限制机构用债基调节流动性的灵活性，也削弱了债基对个人投资者的短期吸引力。引发投资者担忧未来赎回成本上升，纷纷提前大额赎回债基。而债基为应对赎回压力，被迫集中抛售持仓债券，形成“赎回-抛售-下跌”的负反馈，加剧了短期市场踩踏。另一方面，年末机构资金离场与配置支撑减弱也加剧了市场短期流动性紧张。临近年末，机构面临业绩考核、资金回笼等需求，资金离场意愿增强。从配置力量来看，银行、保险等机构资金对国债的配置支撑有所弱化，加上基金方面受赎回压力影响，配置能力受限。多重配置力量同步减弱，导致债市资金承接能力不足，难以形成有效支撑，进一步放大了价格波动。

除此之外，近期央行货币政策表述偏向中性，三季度货币政策委员会例会强调“落实落细”存量宽松政策，未释放新增宽松信号，更侧重政策落地生效而非加码。前期市场普遍预期的进一步降息，因央行对逆周期调节的审慎态度而落空。这种“市场强预期、政策弱兑现”的预期差，使得债券作为利率敏感型资产的吸引力下降，资金逐步撤离导致价格回落。再者就是，在消息面上近期日本政府推出21.3万亿日元刺激计划，叠加央行购债规模削减，引发10年期日债收益率突破1.8%(创17年新高)，全球避险情绪升温。加之11月末万科等部分房企债券大跌，引发市场对信用风险担忧，波及利率债市场年末流动性紧张，也加剧了国债抛压。

从以上利空来看，短期风险或已得到较为充分释放。首先基金赎回新规带来的担忧核心是“预期不确定性”，而非长期基本面恶化。目前债基三季度已录得逾5000亿份净赎回，前期集中赎回压力已大幅释放，当前抛售更多是短期情绪宣泄。预计新规落地后，随着赎回规则明确，“提前抢跑”的动力逐步减弱。价格上，10年期国债收益率从1.79%上行至1.87%，已充分反映这一短期冲击，随着负债端压力释放后，债市将重归基本面驱动。其次年末机构资金回笼、业绩考核是每年固定的短期现象，并非配置需求根本性萎缩。银行前三季度债券投资增量达12.3万亿元，同比翻倍以上且超过2024年全年增量。资产荒格局下，银行、保险等长期资金对国债的偏好未变，随着30年期国债收益率上破2.28%，国债配置价值进一步提升，阶段性调整后，机构资金回流债市是大概率事件。再者央行中性表述是“稳节奏而非转向”，三季度报告仍强调“保持社会融资条件相对宽松”，后续若经济复苏不及预期，宽松空间仍在。国债收益率短期的快速上行，已较充分反映“降息预期降温”的预期差，市场已调整对政策的预期锚，不会再因同一逻辑反复下跌，在中长期经济基本面偏弱，通缩格局未显著改善的大背景下，短期政策中性不代表长期收紧。而日本债市波动源于其自身财政压力与央行缩表，对中债的外溢效应有限且短暂，我国外资仍在净增持境内债券，未出现持续撤离迹象。万科等房企风险事件属于个别信用事件，并非系统性风险，对利率债的波及仅为“情绪传导”，而非基本面关联。近期国债调整已体现该类突发利空的短期影响，预计后续市场将回归国内经济与政策主线，短期风险事件扰动将逐步衰减。

四季度以来，国内经济增长动能延续走弱态势，内需疲软格局未改。投资与消费两大核心内需增速持续下探，仅有外需出口端展现出一定韧性。物价层面，CPI同比读数虽边际回升，但绝对水平仍处低位，PPI同比则持续深陷负增长区间。2025年11月固定资产投资当月同比大幅下探至-17.6%，较10月-15.5%的降幅进一步走阔2.1个百分点，投资端下行压力显著加剧。从拖累因素看，房地产投资的深度调整仍是核心变量，行业销售回款不畅、房企偿债压力高企的背景下，拿地、开工等投资行为持续收缩；与此同时，“反内卷”导向下部分传统高投入、低效率领域的投资意愿主动降温，形成短期抑制效应。此外，地方债务化解进程中，部分资金被用于存量债务偿还，对新增投资形成明显的“虹吸效应”；叠加地方政府财政收支矛盾凸显，土地出让收入低迷与转移支付增量有限的双重约束，进一步削弱了地方主导的基建、产业投资能力，多重压力共振下固投增速持续承压。

消费层面，同期社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较上月回落1.6个百分点，消费复苏进程再度遇阻。这一走势背后存在两重核心动因：其一，前期消费补贴政策驱动的需求前置效应逐步消退，家电、家居等耐用品消费在政策刺激下已释放部分潜力，后续增长空间收窄；其二，从当前财政政策表述及资金投向来看，针对消费领域的增量刺激措施出台概率偏低，而随着前期补贴额度逐步耗尽，政策对消费的撬动作用边际减弱。在此背景下，居民消费信心修复偏缓、收入预期尚未明显改善，后续社零同比增速或面临进一步放缓的压力。

社融层面，当前实体经济的融资意愿仍显疲软，企业与居民部门的信用扩张动能不足。若剔除票据冲量这一季节性、技术性因素的扰动，私人部门对社会融资规模的拖累效应持续显现，这一现象背后，既折射出房地产行业周期下行带来的投资信心回落，房企拿地、开工意愿低迷，也反映出居民消费动力不足、预防性储蓄倾向上升的现实。居民部门消费信贷需求疲软，企业端则因内需市场复苏节奏缓慢，扩大再生产的融资意愿偏弱。与此同时，叠加四季度财政发力节奏边际放缓，政府部门加杠杆对社融的拉动作用有所减弱，专项债发行、基建项目落地进度较三季度高峰有所回落，财政资金撬动社会资本的效应尚未充分释放。综合来看，融资端的结构性特征进一步印证，当前内需偏弱的格局尚未出现实质性改观。

总体来看，在内需不足外需压力攀升的大背景下，未来经济基本面修复或面临更多挑战，货币政策进一步宽松的紧迫性显著提升。同时，前期以财政端为主的经济刺激政策，随四季度政府类债券净增量放缓而边际减弱，逆周期调节将大概率由货币政策接续；叠加化债推进下政府偿债压力上升，货财协同需要降息降低负债成本。此外，美国重启降息周期收敛中美利差，人民币汇率压力减轻，将使得国内货币政策操作空间进一步打开。当前30年活跃超长期国债现券收益率调整至2.28%附近，在资产荒背景下对银行、保险等配置型机构性价比凸显。预计经过此轮大幅调整过后，国债将回归基本面主导与估值修复共振行情，利率有望进入新一轮下行周期。