基本面的故事真的讲不动了吗？

行至年底也到了收官回顾时刻，回看2025年的债市，在权益市场的高歌猛进下层层失守。曾经支撑起坚定做债信念的基本面叙事，也在年内一次又一次宏观数据对债市托举无效的现实中逐渐遇冷。当市场焦点不断转向交易情绪、政策预期与短期资金博弈，再谈基本面，似乎成了挣扎式的老调重弹。但是，基本面的故事真的讲不动了吗？这篇文章，我们就再试图讲一讲基本面的故事。

一、三组数据：政策退坡后的经济凉意

1.持续走弱的固投

11月固定资产投资当月同比录得-17.6%，连续8个月同比回落，降幅较上月进一步走阔2.1个百分点，制造业、基建、房地产三大核心板块同步面临增长压力。制造业投资仍处于负增长区间，反映出企业扩产信心不足；基建投资同比-11.9%的低位运行，因地方政府资金约束下的发力困境，项目推进缺乏充足的资金支撑；而房地产投资的深度拖累更是核心症结，行业低迷的传导效应持续发酵。这背后，既有“反内卷”趋势对短期投资的抑制，也有地方债问题对资金的虹吸效应，叠加海外环境不确定性，投资意愿难以提振。

2.补贴退潮后的社零

今年上半年看社零数据还颇有些暖意，而进入下半年就呈现出乍暖还寒的感觉。11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较上月回落1.6个百分点。比之增速更值得关注的是商品销售结构性的差异。一方面，财政政策增量发力有限，随着补贴额度逐步耗尽，消费市场缺乏新的增长引擎。另一方面，前期家电、家具等耐用品消费受政策补贴刺激出现消费前置，而耐用品需求在一定时间内难以新增，相关行业持续增长空间受限。因而随11月社零数据浮现出来的，是补贴退潮后依旧明显的居民消费动力不足问题，内需偏弱的格局尚未出现明显改善。

3.疲弱的居民企业贷款

信贷数据则直观反映了实体融资意愿。11月人民币贷款同比少增1900亿元，剔除票据冲量影响，居民与企业贷款均显乏力。居民短期贷款减少2158亿元，既体现了消费信心不足，也反映出房地产市场需求的深度疲软；企业中长期贷款虽较上月有所改善，但相较于经济复苏的需求仍有差距。年初以来，社融规模的增长更多依赖政府债与企业债发行，随着四季度财政发力边际减弱，叠加实体融资意愿的疲软，社融增长动力明显不足。

数据之间相互验证，描绘出来的是越来越清晰的基本面情况：25年前期部分数据的边际改善，更多是依赖于政策的托底，随着四季度政策力度减弱，经济增长的内生动力不足问题集中显现，曾经被政策红利掩盖的需求疲软、信心不足等现实，正以数据的形式清晰呈现，勾勒出经济转型期的真实压力。

二、双重风险：以时间换空间的转型阵痛

如果说短期数据是经济的“脉搏”，那么房地产与地方债这两大风险领域，则是影响经济长期健康的“关键病灶”。

房地产市场的低迷态势仍在延续。从资金层面看，房地产相关收入占地方政府收入的30%-40%，相关贷款占银行贷款的40%-50%，而房产更是占据居民财富的60%-70%，其波动直接影响财政、金融与居民资产负债表。房屋销售数据与开发数据同比跌幅继续扩大，万科的债务延期风险也再次引发市场对于房地产行业的系统性风险担忧，行业流动性危机尚未完全解除。11月数据加深下，预计房地产触底时间将继续后延，“弱复苏、强风险”的特征短期内难以改变。

全国地方政府隐性债务形成一座规模庞大的“水下冰山”，地方政府债务问题成为制约财政发力的重要瓶颈。2025年中央经济工作会议明确将“化解地方隐债”依旧列为2026年重要工作任务，按照“地方自主化债+中央适度托底”路径进行，严禁新增隐债的“红线”并未松动，这意味着地方财政行为将深度绑定在“化债优先”的框架内。2025年末下达的5000亿元地方债结存限额中，约60%用于置换地方隐债，仅40%定向支持项目建设，对缓解化债对投资的侵蚀来说杯水车薪。化债与经济增长的短期矛盾难以调和，地方政府投资能力受限，财政对经济的托底效应难以充分释放。

当前，房地产与地方债这两大领域均呈现“以时间换空间”的调整特征，化解这两大风险无法一蹴而就，短期内仍将持续拖累经济增速，并挤压政策发力空间。

三、一个方向：决定经济增长轨道的核心变量

无数人用各式各样的指标参数，试图作为解读经济走向的抓手。对此，或许日本前央行行长白川方明，回望日本经济的长期低迷问题做出的总结，能给我们带来启示：“在10年或20年这样一个‘长期’发展历程中，决定增长趋势的不是物价或货币等名义变量，而是生产效率、创新以及劳动年龄人口变化等实际变量，货币政策只能起到平抑波动的作用，不会影响轨道自身的变化趋势。”

有效的答案往往因为老生常谈而看起来乏味。短期来看，货币政策的松紧、财政政策的力度、补贴政策的增减，确实能影响经济的波动幅度，但从长期来看，决定经济增长轨道的，始终是人口、技术、资本这三大核心要素。

近年生育政策放开后，因为社会意识形态变化或是居民收入预期限制，效果传递有限，而人口趋势的变化则至少以20年的度量才能发生边际变化，可以说人口老龄化将是未来很长一段时间中国社会不得不面临的趋势性问题。传统依赖人口红利的增长模式难以为继，这就要求经济增长必须从“数量红利”转向“质量红利”。这也是近些年我们在产业结构转型升级中的方向性探索，但新经济站稳并注入持久动力仍需时间，而旧经济如房地产的颓势，将在中期范围内持续拖累经济增速。然后是资本，中国宏观杠杆率目前超过300%仅次于日本，宏观杠杆率的高水平意味着更高的偿债风险，而从结构来看，在2000年之后，中国企业与居民分阶段成为加杠杆的主角，再往上加空间有限。未来可能更多得依靠政府接力持续，并在资源配置上进行结构性疏导，让资本更多流向实体经济，实现资本与产业的良性互动，而这则考验平衡的艺术。

四、基本面的故事真的讲不动了吗？

故事讲到这里，一个立体的宏观景象已现。短期基本面的疲软与中期的重点领域风险，印证了我们仍处在经济发展转型过程中的起步探索期，正是因为在探索，所以对数据过分悲观不可取，但是过分乐观也更是不可取，更需要的是冷静做好风险可能性的预防。而长期人口、技术、资本的隐形压力，则在前者风险防御动作的基础上，加上需要跨越时间维度的耐心。

2007年乔布斯在发布初代iPhone的演讲尾声，引用了“冰球大帝”韦恩ž格雷茨基的名言“我滑向冰球即将到达的位置，而不是它已经在的地方”。若目光紧盯眼前的球，往往令人心急而目眩，而只有通过预判球的轨迹提前占位，才能挥出完美一击。投资的道理亦然，如何判断长期经济运行轨道的方向，才是提升胜率的关键所在。基本面的故事并非讲不动了，而是在碎片化信息填充并挑动读者情绪的时候，愿意听并听懂故事需要更多的耐心与智慧。