PMI重回荣枯线下

2026年1月，制造业采购经理指数（PMI）以49.3%的数值再度跌入荣枯线以下，较上月下降0.8个百分点，这一数据打破了2025年12月短暂回归扩张区间的回暖态势。同期，非制造业商务活动指数降至49.4%，综合PMI产出指数跌至49.8%，三大指数同步回落，清晰传递出宏观经济修复进程遇阻的信号。回望2025全年，PMI走势呈现明显的“脉冲式波动”特征：一季度受财政发力带动升至50.5%的阶段性高点，二季度到三季度随地产销售疲软最低回落至49%，四季度末因企业“抢订单、抢生产”的短期行为小幅反弹。而2026年开年的再度收缩，意味着经济尚未形成持续复苏的内生动力。

从数据细节来看，结构性分化与核心分项的疲软构成了此次PMI回落的主要推手。大型企业PMI仍勉强维持在50.3%的扩张区间，凭借资源整合与资金优势抵御市场波动；但中型、小型企业PMI分别降至48.7%和47.4%，环比降幅均超1个百分点，其中小型企业已连续6个月处于收缩区间，从业人员指数持续低于荣枯线，反映出中小企业在经营压力下的用工收缩与生存困境。行业层面的分化同样显著，高技术制造业、装备制造业受益于政策支持与产业升级保持扩张，而消费品行业、高耗能行业则持续收缩，石油煤炭加工、木材家具等领域呈现产需双弱的格局。

1月PMI的回落并非单一因素导致，而是季节性效应、需求不足与结构性矛盾多重叠加的结果。2026年春节较晚，使得2025年12月企业集中“抢生产、抢订单”以规避停工风险，这种提前透支直接导致1月新订单指数从50.8%骤降至49.2%，环比降幅达1.6个百分点，成为拖累PMI的核心因素。同时，1月低温天气与春节临近加剧了传统淡季效应，建筑业受务工人员返乡、项目停工影响，建筑业商务活动指数环比大幅下降4.0个百分点至48.8%，创近年同期最低水平。而更深层的矛盾在于内需的持续疲软：12月商品房销售面积同比下降8.7%，地产销售低迷直接传导至上下游产业链；汽车、家电等耐用品消费高频数据走弱，乘用车销量同比下降8.4%，消费品行业PMI降至48.3%，显示居民消费意愿仍未得到有效提振。外需方面，新出口订单指数维持在47.8%的深度收缩区间，内外需同步走弱的压力进一步凸显。

值得警惕的是，价格剪刀差扩大与库存结构恶化进一步加剧了企业经营压力。受大宗商品价格上涨推动，1月主要原材料购进价格指数升至56.1%，而出厂价格指数虽时隔20个月重回扩张区间，但仅为50.6%，两者差值从12月的4.2个百分点扩大至5.5个百分点。这种“成本涨得快、售价涨得慢”的格局，对原材料成本占比更高的中小企业形成致命挤压，部分企业甚至因原材料价格仅上涨5%便面临经营困境，印证了当前制造业正经历一场残酷的“利润大清洗”。库存方面，原材料库存指数降至47.4%，反映企业因需求预期疲软减少采购；而产成品库存指数升至48.6%，形成“原材料去库、产成品补库”的被动格局，意味着生产端尚未完全匹配需求收缩，未来可能面临进一步减产压力。

此次PMI数据所揭示的，是经济“脉冲式复苏”背后内生动力不足的严峻现实。2025年以财政端为主的刺激政策效果边际减弱，1月政府类债券净增量放缓，地方政府因化债压力多数下调2026年增长目标，从“追增速”转向“求提质”，投资端对经济的拉动作用持续减弱。中小企业的持续承压可能引发“裁员-消费收缩-需求进一步走弱”的负循环，而高技术制造业、金融业等少数领域的景气度，难以覆盖消费品、高耗能、建筑业等大面积收缩行业，经济复苏呈现“结构性孤岛”特征，缺乏全面回暖的基础。

在这样的宏观背景下，降准降息等货币政策宽松的预期显著升温。一方面，经济下行压力倒逼逆周期调节加码，国务院常务会议已明确“财政金融促内需一揽子政策”，通过降准降息降低实体融资成本、提振企业投资与居民消费意愿成为必然选择；另一方面，美国已开启降息周期，中美利差逐步收敛，人民币汇率压力减轻，为国内货币政策“以我为主”创造了有利的外部环境。同时，国内化债政策持续推进，政府还本付息压力上升，降息可直接降低政府债务成本，形成“货财协同”的政策效果，多重因素共同打开了货币政策的宽松空间。

政策宽松预期下，资产配置应锚定“安全”与“确定性”两大主线。对于国债市场而言，经济基本面疲软降低市场风险偏好，资金向安全资产迁徙的趋势明显，而降准降息将直接压低无风险利率，推动国债收益率进一步下行。当前30年活跃超长期国债现券收益率已调整至2.3%附近，在“资产荒”背景下，对银行、保险等配置型资金的吸引力显著提升，且前期债基赎回新规、日本加息等利空因素已充分消化，债市将回归基本面主导，具备高胜率与高赔率的配置价值。

在权益市场，高股息、抗风险能力强的大型企业将成为经济波动中的“避风港”。从基本面来看，大型企业PMI仍处于扩张区间，2025年盈利增速较中小企业高出3.2个百分点，盈利稳定性显著更优；从估值逻辑来看，利率下行背景下，高股息股票的“类债券属性”凸显，当前A股红利指数股息率约4.5%，显著高于10年期国债收益率，配置性价比突出；从政策导向来看，龙头企业在产业链整合、资源获取上的优势将进一步巩固，成为政策支持的重点方向。

2026年1月PMI重回荣枯线以下，为全年经济走势敲响了警钟，也为政策宽松提供了明确的信号。经济修复的波折期，资产配置需摒弃短期波动干扰，聚焦长期逻辑与确定性机会。国债市场受益于利率下行与避险需求，将持续成为配置核心；而高股息、抗风险能力强的大型企业股票，则有望在权益市场的震荡中脱颖而出。后续需重点关注两会后财政货币政策的实际落地力度，以及地产、消费等需求端指标的边际改善信号，在政策发力与经济修复的动态平衡中，适时调整配置节奏，把握时代红利。