宁水月度观察

Part.1

股票市场

2026年1月，A股市场延续了2025年末的反弹趋势，主要股指呈现“冲高后窄幅震荡”格局。1月上证指数累计上涨3.76%，深证成指涨5.03%，沪深300涨1.65%，创业板指涨4.47%，科创50指数表现尤为亮眼，单月涨幅达12.29%。市场交投活跃，沪深两市成交额连续20个交易日突破2.5万亿元，显示投资者的热情高涨，增量资金可能也在快速入场。从指数表现看，中小盘成长风格占优，中证1000、科创50等指数涨幅显著，而沪深300、上证50等大盘宽基指数则因资金阶段性调仓出现回调，沪深300 ETF单月净流出近5800亿元。

从行业表现来看，1月中信一级行业有色金属、传媒、石油、建材及电子等行业涨幅居前，银行、综合金融、交通运输、非银金融及农林牧渔等行业跌幅居前。行情的主线逻辑主要围绕“内外双轮驱动”展开。外部环境上，美联储降息周期确立带来的弱美元格局，以及全球大宗商品牛市的延续，为资源品板块提供了坚实的宏观支撑。内部环境上，国内“十五五”规划开局之年的政策预期，叠加AI技术革命带来的产业变革，点燃了科技成长板块的做多热情。此外，受益于“反内卷”政策预期和产能出清的电力设备、基础化工板块也录得显著涨幅。而另一边，传统的银行、保险等大金融板块以及部分大消费行业，因缺乏短期爆发性题材，表现相对滞后，甚至出现小幅调整。

展望后市，1月行业板块轮动速度过快，题材炒作的投机色彩较浓。交易所把融资保证金比例上调至100%，抑制杠杆资金投机行为；交易所加强对“蹭热点”公司的问询，市场炒作情绪或阶段性降温。当前科技成长板块部分个股动态市盈率超百倍，交易拥挤度达历史高位，需警惕财报季业绩证伪风险。展望2月及后续行情，随着春节长假临近，市场交易日减少，资金交投可能趋于谨慎，指数大概率进入“高位整固、区间震荡”阶段。板块轮动仍将是主旋律，对于投资者而言，在享受结构性行情红利的同时，需警惕短期题材炒作的风险，随着年报季的临近，将目光从纯粹的“讲故事”转向“看业绩”，寻找那些真正具备盈利修复能力和长期成长逻辑的优质标的，方能在震荡市中行稳致远。

Part.2

国债市场

经济方面，12月数据总体表现偏弱，社零同比增长0.9%,相比上月下降0.4%，延续下半年以来的边际回落态势。这一方面是因为2024年高基数效应影响，另一方面也是因为政策补贴力度逐渐放缓导致，反映出经济的内生性消费意愿仍待进一步提升。固定资产投资同比增长-14.9%，地产周期下房地产投资增速降幅扩大，基建投资则受财政发力边际减弱的影响有所下滑，制造业投资在盈利受限和反内卷政策下表现也相对偏弱，三方面共振带动固定投资增速负增延续。工业增加值同比增长5.2%，相比上月回升0.4%，但产能利用率为74.9%,供需错配仍面临一定挑战。纵观2025年，全年GDP增速同比增长5%,持平于2024年，社零增速微升0.2%至3.7%，固定投资增速回落7%至3.8%，进出口贸易顺差增长0.2万亿美元至1.19万亿元。财政政策的加强发力提振消费,贸易顺差增加外需，两者共同对经济增速形成支撑，体现出政策发力推动经济增长的显著特征。通胀方面，12月CPI同比0.8%,PPI同比-1.9%，主要是因为金饰消费的走强和有色价格走高影响导致，但居住分项转负反应出经济实际需求仍待修复。全年来看，CPI同比增长0%,PPI同比回落2.6%，食品能源偏弱金饰表现偏强，黑色能化偏弱有色表现偏强，反映出结构项目虽有修复，但经济内生动能仍显不足。整体而言，经济数据表现反映出当前经济修复面临一定挑战，需求提振是未来主要目标。

货币及流动性方面，12月资金面在政府债净融资边际减少和央行流动性持续投放下，整体表现宽松。DR001突破1.3%下限，一度降至1.24%附近。纵观2025年，资金面总体呈现先紧后松的态势，在央行适度宽松的政策基调下利率中枢持续下行。其中年初因存款自律新规、政府债集中发行和保持汇率稳定等多重因素，资金面相对收敛，但随着5月央行降准降息以及后续重启国债买卖、实施各种结构性货币政策工具后，资金面由紧转松，社会融资成本整体下行，DR001全年回落0.4%左右。从央行操作看，除一季度因调控利率风险导致资金面边际收敛，其他时间均在通过各种货币政策工具呵护市场，全年降准50bp、降息10bp、MLF净投放1.16万亿、买断式回购净投放3.8万亿，政策传导效率明显提升。从国债市场的表现看，随着债券供给担忧、基金费率新规、反内卷政策扰动等利空因素的逐步释放，债市继续下行风险已经较低，市场开始震荡企稳。

展望未来，12月经济数据表现仍然偏弱，消费数据连续半年边际回落，固定资产投资数据降幅仍在增大，经济的现实变化对债券长期配置仍较为友好。同时，全年经济数据的结构性复苏也反映出经济的动能主要来自于政策推动，内生需求的回升仍待进一步提振。随着债券供给担忧、基金费率新规等利空因素的充分释放，债券收益率已到达具有较好性价比的位置，机构配置需求正在逐步提升，带动市场震荡企稳。在中长期贷款利率的约束下，当前债市配置已经具有较高的安全边际。考虑到后续财政发力的偏温和与全球地缘冲突的扰动预期，债市向上的相对确定性仍然较高。叠加适度宽松的货币政策基调，未来流动性宽裕有望延续，资金面仍将呈现稳中偏松，货币环境上也对债市形成利好。整体而言，当前基本面、政策面和资金面均对债市较为友好，市场已在震荡筑底，未来上行的动能正在累积，边际因素的变化对债市的影响有望进一步放大。

美国12月非农新增就业5万人，低于市场预期的6万人，此外下修10月、11月的数据共计7.6万人。年度维度来看，2025年全年新增就业仅58.4万人，创下疫情后（剔除2020年异常值）的最弱表现，表明就业市场动能持续衰减。与疲软的新增就业相悖，12月失业率从此前4.5%降至4.4%，低于市场预期的4.5%，失业率下降主要源于劳动参与率的持续下滑。分项数据来看，12月美国就业增长仅集中在餐饮、医疗保健和社会援助等少数服务行业，贡献6.5万就业，部分行业就业持续收缩，其中零售业就业岗位显著减少-2.5万，制造业岗位缩减1.2万，居民消费动能减弱、自动化普及提高劳动生产率等是主要原因。美国12月CPI同比增长2.7%，同比增速与上月持平，符合市场预期，核心CPI同比增长2.6%，低于市场预期2.7%，维持在21年3月以来最低水平。分项来看，住房成本仍是通胀主要支撑，环比上涨0.4%，住房通胀粘性仍存，但从领先指标来看未来住房通胀有望逐步回落。核心商品价格环比增长近乎为零，其中权重较大的新车和二手车价格边际走弱，供应链改善和需求平稳抑制了商品通胀，服务项目中休闲娱乐价格环比上涨1.2%，机票和酒店价格也有显著上涨，主要受圣诞和新年假期出行需求旺盛推动。1月美联储议息会议维持联邦基金利率目标区间在3.5%-3.75%不变，符合市场预期，会后鲍威尔的声明略偏鹰派，对经济活动的描述更乐观，认为就业市场有企稳迹象，并强调通胀上行和就业下行的风险均有减弱。考虑到无较多增量信息，债市反应平稳。

1月美债收益率整体小幅震荡上行，2年期和10年期美债收益率分别上行5bp和6bp。超预期下行的失业率以及维持在高位的核心PCE指数强化了市场对于暂停降息的预期，带动短端利率上行。特朗普对欧洲国家的关税威胁促使海外买家抛售长债以及海外债市（特别是日本债市）的大幅波动外溢至美债，共同推动长端利率上行。展望2月，美债利率可能易上难下，短端利率受经济回暖影响预计下行空间有限，长端利率受美国经济韧性以及财政扩张预期影响维持高位。需要关注美伊潜在冲突的后续走势，以及特朗普的贸易政策是否存在反复，若风险升级或推动美债利率上行。此外需要关注下一任美联储主席凯文·沃什的讲话，目前市场对此提名的反应是曲线陡峭化，即短端利率小幅下行，长端利率小幅上行，对应凯文·沃什“降息+缩表”的政策主张，其后续公开讲话亦会对美债利率造成影响。

Part.4

商品市场

1月大宗商品市场整体呈现“宏观情绪回暖驱动下的结构性普涨”特征，文华商品指数大幅走强并于月末降温，收于171.66，月涨幅4.18%。全球经济增长预期改善、地缘政治风险持续以及主要央行货币政策转向预期，共同推升了市场风险偏好，多数板块共振上行，尤其是对宏观情绪敏感的贵金属、能源及部分基本金属涨幅领先，而部分受自身供需基本面主导的品种则表现分化。分板块来看，贵金属板块一枝独秀，黄金与白银分别大幅上涨18.63%和60.96%，成为市场最亮眼的核心，主要反映了在中东局势等地缘冲突持续及全球经济增长不确定性的背景下的避险需求；有色金属板块整体走强，铜、铝、锌等主要金属价格显著上涨，多晶硅在反内卷政策遭遇降温后大跌18.92%；黑色系板块温和上涨，铁矿石、螺纹钢、焦炭等品种普遍录得小幅正增长，但房地产领域等面临长期压力，复苏力度仍待观察；能源化工板块涨势强劲，受中东地区地缘冲突升级引发的供应担忧直接驱动，原油及下游燃油、沥青等产品价格大幅攀升，化工品种也普遍跟涨，PX、PTA、塑料、甲醇等均有不错表现，主要体现成本推动及需求边际改善的双重逻辑；农产品板块则表现不一，油脂类（豆油、棕榈油）受外盘及生物燃料需求提振涨幅明显，生猪价格继续下行，当前农产品更多由各自独立的供需基本面主导，对宏观因素的反应相对不敏感。

展望后市，尽管1月末市场因美联储主席更迭出现波动，但支撑商品市场的宏观逻辑并未扭转，结构性机会依然显著。凯文·沃什对的政策核心意图在于通过控制流动性规模来维护美元信用，同时通过适度降息回应增长需求。这种“谨慎宽松”的姿态，意味着整体流动性环境未必会急剧收缩，反而可能因降息预期而维持相对宽松的格局，这对大宗商品估值有利。1月末涨幅较大的贵金属和部分有色金属出现显著回调，更多体现为市场对短期流动性预期修正的应激反应，与绿色转型（如电网升级、AI算力基础设施）相关的金属品种，如铜、铝等，其结构性需求逻辑依然坚实，短期调整或为中长期提供二次布局机会。当然，随着市场情绪平复，市场资金有望从交易拥堵的品种转向估值更具吸引力的板块，例如化工和农产品，这些板块前期涨幅相对温和，估值安全边际更高。国内“十五五”规划强调提振消费、扩大内需，化工板块有望受益于需求端的发力，同时反内卷政策预期犹存，同样给予部分化工品种良好的供给收缩预期。农产品则除了自身的供需基本面外，还需关注天气风险的潜在扰动，未来一两年天气风险概率提升，厄尔尼诺与拉尼娜现象的转换可能对全球粮食供给端带来不确定性，从而推升价格波动。总体来看，未来宽松的货币政策基调不改，市场在经历情绪降温后，我们认为资金将逐步寻找新的价值洼地，或更青睐于估值合理且具备基本面改善预期的板块和品种。