宁水月度观察

Part.1

股票市场

2026年2月，A股市场在“春节效应”、宏观政策定调与资金面博弈的多重交织下，呈现出典型的“节前震荡、节后回暖”格局。2月上证指数累计上涨1.09%，深证成指涨2.04%，沪深300涨0.09%，创业板指跌1.08%。尽管全月指数波动不大，但板块间的冰火两重天格局尤为显著，结构性分化成为2月市场最核心的特征。市场日成交额维持在2万亿至2.6万亿区间，日均换手率超4%，显示资金活跃度较高但分歧显著。

从行业表现来看，2月中信一级行业钢铁、建材、机械、煤炭及国防军工等行业涨幅居前，传媒、非银金融、消费者服务、商贸零售及通信等行业跌幅居前。顺周期资源板块成为全月最大亮点，电力设备与特高压板块持续活跃，汽车产业链表现稳健。科技成长板块呈现明显分化，AI算力硬件方向表现强势，PCB、CPO、液冷服务器、存储芯片等细分领域领涨；而AI应用、影视院线、商业航天等题材股则出现调整，节前热门题材获利盘集中兑现，资金从高位题材向低位价值迁移。消费板块整体偏弱，白酒、旅游酒店、零售等板块受春节假期效应消退影响震荡调整，仅部分必选消费标的保持相对稳健。金融板块分化运行，银行、保险板块震荡整理，券商板块随市场行情波动，未形成明显领涨效应。

展望后市，3月全国两会召开在即，政策红利有望持续释放，市场大概率维持震荡偏强格局。投资主线将聚焦两大方向：一是顺周期资源板块，受益于大宗商品价格上涨与需求复苏，业绩确定性较强；二是政策受益板块，包括电力设备、服务消费、汽车产业链等，政策催化与产业升级共振，具备持续上涨动力。同时，随着年报业绩逐步披露，业绩高增、估值合理的优质标的将获得资金青睐，市场投资风格将更趋理性，结构性机会仍是核心特征。部分科技概念股估值泡沫化、经济复苏中需求引擎偏弱等问题仍需警惕。后续需重点关注两会政策动向、上市公司业绩兑现情况及海外市场波动，把握结构性机会，聚焦业绩与政策双轮驱动的优质板块，理性应对市场轮动与波动。

Part.2

国债市场

经济方面，1月制造业PMI 49.3%，相比上月回落0.8%，非制造业PMI 49.4%，相比上月回落0.8%，制造业和非制造业PMI双双回落至荣枯线以下。这一方面是因为春节假期因素影响。另一方面也是因为当前经济偏弱修复的现实特征较为明显，稳增长的压力仍然较大。制造业方面，从供给端看，1月PMI生产指数50.6%，相比上月回落1.1%，生产活动有所放缓，反内卷政策影响下相对具有韧性。从需求端看，1月新订单指数49.2%，相比上月回落1.6%，重回收缩区间，需求回落较为显著，反映出企业和居民的信心仍待进一步提振。非制造业方面，服务业PMI相比上月回落0.2%至49.5%，建筑业PMI回落4%至48.8%，部分是天气因素和假期因素的影响，但也反映出社会消费意愿仍然偏低。此外，1月大型企业、中型企业、小型企业的PMI均有所回落，景气度的边际下降表明企业扩大开支的意愿仍然不强。通胀方面，1月CPI同比增长0.2%，相比上月回落0.6%，鲜菜价格回落带动食品端通胀回落，但金饰价格的上涨对非食品端通胀形成较强支撑。工业品价格方面，1月PPI同比增长-1.4%，相比上月回升0.5%，黄金白银冲高下带动有色板块明显上涨对PPI形成较为显著支撑，黑色和能化等板块表现偏弱，工业品价格回升的结构性特征较为明显。整体而言，经济的结构性修复主要来自于反内卷的政策推动和海外有色价格上涨的传导，国内实际需求仍然不足，弱复苏的格局较为显著。

货币及流动性方面，1月资金面在国债发行密集和税期因素扰动下一度有所偏紧，但在央行的持续呵护下总体偏稳。DR001回升至1.3%上方，达到1.33%附近。月初，在7020亿元的国债集中发行下，利率中枢边际回升至1.3%以上。月中，随着央行9000亿元的6个月买断式逆回购，资金面有所转松，但资金利率仍维持在1.3%以上。月末，随着税期的临近，资金价格一度上升至1.4%以上，但在央行投放呵护下，资金面并未过于紧张，总体呈现偏稳态势。同时，在公布四季度的央行货币政策执行报告中，央行提出实施国债常态化买卖，继续实施好适度宽松的货币政策，一方面表达了货币政策的支持性立场，另一方面也向市场释放了宽松信号。这意味着从中长期看，资金面仍将总体维持在较为宽松的状态，资金中枢税期缴款等部分时点有所上行，但扰动影响有限。从国债市场的表现看，在权益市场相对偏震荡、通胀数据同比不及预期、债券供给担忧和机构止盈需求等多种因素交织的影响下，债市总体表现偏震荡。

展望未来，1月通胀表现仍然偏弱，表明实际需求不足的特征较为显著，居民的消费信心仍有待提升，在这种情况下通胀后续或仍将延续低位运行。同时，工业品价格数据的边际回升主要来自于贵金属带领下的有色板块贡献，能化和黑色的价格表现仍然偏弱，随着交易情绪的逐步回落，工业品价格或将边际回落。此外，从1月份的PMI表现看，数据的贡献更多来自于反内卷政策下的供给端韧性，新订单指数仍处于收缩区间，供需错配的矛盾仍然存在。经济基本面总体处于偏弱复苏的状态，稳增长需求下支撑利率下行的核心动能仍在。去年四季度央行的货币政策执行报告中提出常态化国债买卖、灵活运用降准降息等工具，表明宽松货币环境下的支持性立场依然较为明确，政策端也对债市较为友好。考虑到海外经济数据的边际走弱和AI基建对实体行业的虹吸效应，经济转型或将是中长期的过程，低利率环境的必要性仍在。整体而言，在经济修复偏缓和政策明确支持的影响下，债市已经在逐步企稳，后续利率下行仍具有较高的确定性。

美国1月非农就业新增13万人，显著高于市场预期的7万人，前值4.8万人。在新年度就业统计中，美国劳工统计局引入了一项“出生—死亡”模型的方法论变更，导致本次新增就业数据有所高估，该方法论的变更或将导致后续的新增就业数据波动性有所增强，对金融市场的扰动程度将会放大。分项来看，医疗保健和社会救助行业新增13.7万人，仍是新增就业的主力军。建筑行业新增3.3万人，可能是由数据中心、电力基建和AI基础设施的建设热潮带动，拖累项则来自政府部门和信息技术行业，共计减少4.1万人。美国1月失业率从此前的4.4%回落至4.3%，分子端临时解雇人数减少以及分母端重新进入劳动力人口减少对失业率形成下拉。广义失业率（U6）从上月的8.4%大幅下行至8%，表明兼职人数减少，更多转向全职工作。此外薪资增速环比增长0.4%，同样印证就业情况有所改善。整体来看尽管1月就业数据有统计模型更新的扰动，但仍表明边际上美国就业市场有所改善。美国1月CPI同比增长2.4%，较前值2.7%有明显改善，核心CPI同比增长2.5%，前值2.6%，两项指标均低于市场预期，市场担心的关税传导以及年初效应对通胀影响较为有限。分项来看，核心商品价格整体平稳，同比增长1.1%，前值1.4%，核心服务价格同比增长2.9%，前值3%，其中住宅价格仍是核心服务价格最大贡献项，同比增长3%，但增速处于下降趋势。整体依然呈现服务价格强于商品价格的格局，趋势上通胀粘性边际放缓。

2月美债收益率整体明显下行，2年期和10年期美债收益率分别下行14bp和30bp。核心驱动因素在于：一是美国经济数据整体呈现边际放缓的特征，同时通胀读数有所改善，市场调升降息预期。二是市场对于人工智能的乐观叙事发生转变，从期待生产力提升转向担忧其对就业的替代效应，且科技公司下修远期资本开支，驱动资金避险流向债市。三是对关税政策不确定性以及伊朗地缘政治问题的担忧同样推动资金的避险情绪。展望3月，美以伊冲突的走向将向美债市场注入高度的不确定性。不同于2025年“12日战争”中伊朗革命卫队的报复反击表现得相当克制，本轮冲突中伊朗革命卫队的反击迅速、目标明确且打击范围与规模空前，同时霍尔木兹海峡被关闭，导致主要石油运输通道目前处于被切断的状态，后续需要关注霍尔木兹海峡何时恢复正常通行。能源价格中枢若因地区冲突烈度升级发生系统性上移，将对美联储未来货币政策路径有较大影响。

Part.4

商品市场

2月，大宗商品市场整体呈现结构性分化的特征。市场在经历了1月份的快速普涨后，于2月进入消化与调整阶段，文华商品指数收于172.99，月涨幅0.77%。2月份，市场逐步转向对美联储政策路径再定价与各品种供需基本面重估的博弈，市场资金从前期涨幅过大的拥挤交易中流出，转向寻找更具安全边际或基本面改善确定性的板块，导致板块间及品种间表现显著分化。分板块来看，贵金属在2月出现显著获利回吐，白银大幅回调16.87%，美联储新任主席凯文·沃什的政策立场，使得短期内极度拥挤的避险多头头寸出现了平仓了结；有色金属出现明显分化，铝价回调，锡则大涨超10%，碳酸锂在产业链补库与供给端扰动下，价格强劲反弹18.77%；黑色系整体承压，受现实需求疲弱主导，尤其是房地产领域的复苏力度依然疲弱；原油在地缘冲突因素支撑下上涨3.19%，并带动下游燃油、低硫燃油及橡胶等品种上涨，但化工板块（如塑料、PVC、甲醇、乙二醇等）因自身产能过剩、下游需求恢复缓慢导致价格出现回调，能化板块“油强化弱”格局较为明显；农产品走势则相对独立，2月份在天气与供需主导下以反弹为主，豆一、棉花、白糖、鸡蛋、生猪、苹果等价格悉数上涨，而前期涨幅较大的油脂类则出现回调，其中棕榈油领跌。总体来说，2月份正好横跨春节休假期间，除贵金属及有色金属外，多数板块波动率均有所下降。

展望后市，2月末最重要的事件莫过于伊朗局势的剧烈变化，其对于原油价格的利好作用立竿见影，原油作为大宗商品之母，其价格上行势必对整个商品的估值形成有力支撑，伊朗局势的后续进展以及霍尔木兹海峡是否会遭遇封锁是最值得关注的因素。从宏观上来看，当前支撑商品市场的长期宏观叙事例如“全球再工业化”和“绿色转型”并未改变，但短期市场也将从预期交易转向现实验证的阶段。另外，凯文·沃什领导下的美联储“谨慎宽松”基调虽已明确，但其具体路径（包括降息时点与幅度）的摇摆将继续扰动金融属性较强的商品价格。我们认为商品市场在经历2月的调整后，未来的结构性机会将更为清晰。对于与能源转型（电网、新能源车）和科技进步（AI算力、半导体）等新质生产力直接相关的金属，如铜、铝、锡、碳酸锂等，虽然经历了1月的调整，但其长期定价逻辑并未发生变化，一方面是增量需求的爆发，另一方面则是全球复杂局势下各国对战略性资源的获取，其坚实的结构性需求仍将重新主导定价。黑色系的后市走势关键在于国内“十五五”规划中关于提振内需、稳定房地产市场的具体政策落地情况与效果。化工板块多数品种已跌至成本线附近，估值安全边际提升，未来上行驱动需关注国内消费复苏力度以及行业“反内卷”政策可能带来的供给端约束，另外中东局势如果继续恶化也将对化工板块估值带来显著支撑。农产品则重点关注天气升水与种植意向，随着北半球春耕临近，3月末的种植面积报告及天气模型将成为市场焦点。