宁水一季度观察

Part.1

股票市场

2026年一季度A股市场震荡加大，1至2月市场依托成交放量与政策支撑保持活跃，资金聚焦高景气赛道展开布局，3月受美联储鹰派信号及全球市场波动扰动，市场出现阶段性深度调整，3月23日沪指单日重挫3.63%，最低触及3794.68点，创下一季度最大单日跌幅，月末逐步震荡回升，最终收于3891.86点。从指数表现来看，一季度上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，整体呈现“分化加剧、成交放量”的格局。

一季度中信一级行业分化较大，煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材等行业涨幅居前，综合金融、非银行金融、消费者服务、商贸零售等行业跌幅居前。其中，煤炭、石油石化板块受益于国际油价上行及行业供需格局改善，一季度分别上涨了17.6%、12.2%；电力及公用事业板块凭借防御性优势，实现8%的涨幅；综合金融、非银行金融板块则因资金获利了结，分别下跌15.8%、14.8%，与前期市场预期形成一定落差。值得注意的是，一季度资金流向出现显著结构性分化，宽基ETF遭遇超8000亿元净赎回，而行业和主题类ETF逆势获得资金净流入，其中半导体材料设备、有色金属、卫星通信等主题ETF净流入规模位居前列。

展望后市，政策层面央行继续实施适度宽松的货币政策，综合运用存款准备金率、MLF、逆回购等长中短期工具保持流动性充裕，推动社会综合融资成本低位运行，同时加强与财政政策协同，聚焦扩大内需、科技创新和中小微企业等重点领域，统筹做好金融“五篇大文章”，助力经济结构转型升级，提升政策集成效应。外部冲击方面，美联储降息预期收敛、全球宏观经济形势波动，对全球金融市场及A股跨境资本流动带来一定扰动，国际油价上行若长期持续，可能进一步影响企业盈利。市场仍将以结构性机会为主，紧密关注宏观经济走势、政策导向及外部局势的变化，进一步聚焦基本面研究与价值投资，资金将持续流向具备核心竞争力、业绩增长可持续的优质企业，注重风险管理，规避高位题材炒作。

Part.2

国债市场

经济方面，开年以来1-2月的经济数据总体有所改善，财政政策前置发力和假期因素影响下消费和投资均有边际修复。消费方面，社零同比增长2.8%，相比上月增长1.9%，服务消费与线上商品消费表现较好，两者均由春节长假因素带动。投资方面，固定资产投资同比增长1.8%，数据由负转正，基建投资增速在财政政策靠前发力下表现较好，成为支撑固定投资增速回正的主要来源，制造业投资增速小幅回升但与去年同期相比仍然偏弱，地产投资增速降幅虽有所收窄但仍处于下降区间。工业增加值同比增长6.3%，相比上月回升1.1%，春节错位因素导致外需表现较强，1-2月出口交货值同比增长6.3%，带动工业生产出现好转，但考虑到近期地缘冲突因素扰动，修复的持续性仍待观察。通胀方面，一季度通胀总体呈现温和回升的态势，2月CPI同比增长1.3%，相比1月回升1.1%，春节长假因素导致食品项和非食品项价格均有所回升。工业品价格方面，2月PPI同比回落0.9%，相比上月回升0.5%，有色价格的加速上涨和原油价格的相对偏强共同推动工业品价格边际回升，考虑到3月地缘冲突带来的原油价格大涨，后续PPI或仍将延续修复态势。整体而言，经济数据的边际回升主要来自于政策发力和假期错位影响，地产市场景气度仍然偏低，经济动能修复的斜率有待进一步的观察。

货币及流动性方面，一季度资金面在税期缴款、信贷偏弱等多重因素影响下，整体呈现相对平稳的态势。按月来看，1月资金面总体平稳，DR001虽因税期和假期取现等因素小幅回升，但幅度相对有限，流动性压力并不大。2月资金面延续1月走势，虽因政府债发行和北交所打新因素影响导致资金价格短期承压，但在央行5000亿6M买断式逆回购的超额续作下，资金价格没有继续上行，DR001未突破1.4%区间。转至3月，央行节后逐步收回短期流动性，但资金利率仍较为平稳，DR001再度回落至1.3%附近。从央行的一季度的货币政策例会看，在中东地缘冲突加剧的事件冲击下，对经济稳增长的需求仍表达了重点关切，后续仍将保持适度宽松的政策思路，这意味着后续资金面有望从平稳转向宽松。从国债市场的表现看，随着债市情绪的逐步企稳和配置性价比的持续提升，一季度债市波动有所收窄，市场开始震荡筑底。

展望未来，1-2月的经济数据虽有所修复，但更多的是来自于财政政策前置发力和春节假期错位因素的影响，内生需求的修复并不显著，可选消费表现仍然偏弱，经济数据改善的持续性仍待进一步观察。同时，近期中东地缘冲突的加剧虽在一定程度上提升了通胀预期，但债市对此定价已较为充分，债市对于油价冲击正在逐渐钝化，通胀预期对后续债市的影响或相对有限。此外，债券资产特别是长债资产经过近一年的调整后，目前的配置性价比已经优于抵押贷款利率，也高于保险预定利率，这将提升保险、银行等机构对债券资产的配置需求。考虑到油价波动对全球经济产生的负反馈效应，叠加一季度央行货币政策例会保持适度宽松的政策基调，后续债市向上的概率仍然较高。整体而言，目前债市已处于震荡筑底的阶段，短期油价冲击产生的通胀担忧正在钝化，中长期经济稳增长的压力预期正在显现，当前时点是中长期配置债券资产的较好时机。

一季度以来，美债市场总体呈现“先扬后抑”的“A型震荡”，核心围绕美联储政策、通胀预期、消费疲软三大主线博弈，收益率波动剧烈、曲线持续倒挂，市场在 “软着陆” 与 “滞胀隐忧” 间反复定价。1-2月美国零售销售低位持稳但结构分化，低收入群体消费乏力、储蓄下滑、信用卡违约率升至 12.7%（2011年以来新高），叠加市场对经济放缓的担忧，美债迎来阶段性反弹，10年美债收益率一度下行至3.92%。但步入3月后，通胀数据的超预期（CPI同比+2.4%、核心PCE+3.3%），叠加美伊冲突推升油价、关税成本持续传导，通胀反弹压力快速升温。3月FOMC会议维持政策利率不变，上修2026年PCE通胀预期至2.7%，市场降息预期大幅降温，美债收益率快速反弹，最终2年期收益率收于3.79%，10年期收益率收于4.32%，30年期收益率收至4.91%。

当前，美国经济结构性差异持续显著，AI投资维持较高增长将继续支撑美国经济维持韧性，但非AI产业复苏乏力。低收入人群拖累消费修复，美国经济内生动能持续转弱，经济延续K型分化特征。通胀粘性下，美联储降息进程暂缓，对经济的支持减弱。在此中性条件之下，若AI投资出现边际降速现象，美国经济滞胀或衰退的风险将加剧。

展望二季度及全年，美债市场或将延续震荡加剧的格局，核心方向仍将继续围绕美伊冲突走向、经济修复力度、美联储政策转向时点展开。短期（二季度）来看，由于美伊局势未见明朗，关税与油价压力尚未消退，通胀或维持较强的韧性。在此条件下，美联储再次降息的时间点大概率推迟至下半年，美债收益率或维持高位震荡，10年期美债收益率或在4.0%-4.5%去年宽幅波动。中长期来看（下半年），若美伊冲突得以解决，关税和战争带来的影响逐渐消退，通胀逐步回落至2.5%以下；叠加消费疲软传导至就业与增长，美联储或重新开启降息（预计1-2次），美债收益率有望震荡下行，10年期收益率或回落至3.5%-4.0%，曲线逐渐陡峭化。而当前，CME利率期货隐含的降息时间点已推迟至2027年12月，这说明市场在债券和大宗商品市场的悲观定价或已较为充分。在此情况下，若美伊冲突发展为长期持久战的预期并未出现，我们认为在10年期收益率接近4.5%附近或为合适的配置时点。

Part.4

商品市场

一季度，大宗商品市场在地缘冲突、宏观博弈与基本面验证的多重力量交织下运行，整体呈现“事件驱动与价格博弈深度演绎”的特征。文华商品指数收于187.37，季度大涨13.72%。中东局势骤然升级成为一季度主导定价的核心变量。2月末的伊朗紧张局势在3月演变为对关键油气设施的袭击，推动原油价格在月初暴力拉涨，其作为“商品之母”的成本支撑效应迅速扩散至整个能化及农产品板块。然而，市场在快速计入风险溢价后，旋即转向对事件持续性、实际供应影响及需求承受力的博弈，板块间呈现一定分化。分板块看，贵金属在一季度先扬后抑，地缘风险与央行购金支撑金价走强，但美联储主席沃什重申“数据依赖”及美元强势，令金价3月起自高位回调；有色金属显著分化，铝、锡和碳酸锂表现较强，铜价震荡回落；黑色系持续受制于国内建筑需求的现实疲弱，整体维持震荡，政策预期与弱现实持续拉锯；能化板块受原油上涨影响较大，原油、燃油强势上行，带动多数化工品在成本飙升背景下表现为跟随暴涨；农产品在3月份受到成本抬升和供应链中断影响价格大幅上行，其中油脂表现更为强势，粕类在3月下旬价格有明显回落，北半球春耕题材与南美天气扰动成为焦点。整体而言，3月市场波动率因风险事件显著放大，资金在追逐事件驱动机会的同时，也更加审慎地权衡基本面的可持续性。

展望后市，大宗商品市场或从 “恐慌交易”逐步转向“现实验证”。中东地缘局势的后续发展仍是首要不确定性来源，任何关于霍尔木兹海峡通航、主要产油国产量政策或冲突范围扩大的消息都将引发油价及整个能化链条的剧烈波动。宏观层面，美联储3月会议纪要及后续经济数据（尤其是通胀与就业）将对美联储“谨慎宽松”路径给出更清晰的线索，美元与美债收益率的波动将继续扰动金融属性较强的商品。我们认为，市场结构性机会与风险并存。有色金属的逻辑将进一步分化，铝的交易重点将从事件冲击转向实际供应缺口与库存去化速度，而铜、锡等品种将更多考验“全球再工业化”与AI算力建设带来的需求韧性；黑色系的走向关键取决于国内针对房地产与基建领域的具体稳增长政策能否在后续迎来“量变到质变”的转折，目前市场预期仍偏谨慎；能化板块需关注“高油价-弱需求”矛盾的破解，若下游产品价格无法有效传导成本压力，行业可能面临负反馈式的减产调整，但也需警惕地缘风险对芳烃、烯烃等中间体的进一步传导；农产品市场将全面交易北半球春播天气，实际种植面积博弈与天气升水将成为主导逻辑。整体上，地缘风险溢价能否快速回落，抑或进一步抬升，仍取决于美伊能否就停战达成一致，地缘冲突仍将成为未来一段时间影响大宗商品价格走势的最重要因素，也将促使美联储在通胀预期变化之下权衡是否进一步降息。