债牛回归专题系列一：难以改变的“以价换量”

如果与身边人聊起经济，过去一年多大家最大的感受就是宏观数据与微观体感之间的严重割裂。拉出宏观总量的图表，我们不难发现这主要得益于降息周期下全球制造业需求回升拉动出海贸易的超预期表现，同时带来了大宗商品价格的加速上行，这些现象似乎向我们展开了一份“复苏周期”的画卷。然而，对于绝大多数身处国内传统内需环境、消费市场或地产链条的微观主体而言，地产的深度调整、企业利润的拉锯、居民信贷需求的疲软，让这场所谓的“复苏”在体感上略显稀薄，而这种矛盾感归根到底离不开四个字——“以价换量”，本文我们想和大家展开分析一下这里面的内在原因：

第一，内需依旧疲弱，是因为当前地产的影响仍举足轻重。虽然近年来经济增长的“去地产化”效果显著，但要看到，房地产作为连接几十个上下游行业的超长产业链，其对钢铁、水泥等重工业的直接消耗，以及对家电、家具等大宗消费的边际拉动，依然在国民经济的投资、消费与就业账本中占据着庞大的权重。作为底盘式的传统基础产业，它的稳健不是要不要的问题，而是事关宏观定力与转型容错率的底线问题。参考《求是》杂志年初最新刊文《改善和稳定房地产市场预期》中的官方数据可知，截至2024年，我国房地产业和建筑业增加值占国内生产总值的比重合计达13%，直接带动就业人口超7000万人。从国际经验看，美国、英国、德国、日本、澳大利亚等发达国家，目前房地产业增加值占国内生产总值的比重平均都在10%以上，依然是经济保持稳定的重要支撑和社会财富的主要形式。结合最新公布的国内4月经济金融数据来看，地产行业无论是销售端还是投资端都未见拐点信号，同时作为曾经加杠杆的主体，居民和企业中长期新增贷款都出现了去年7月以来的再次转负。

第二，财政仍然缺少显著抓手，消费在弱“财富效应”下难回昔日时光。从今年4月最新数据可以看出，地方土地出让收入的累计同比数据在经历过去两年的低位盘整后，又进一步探底，土地出让收入作为实体信用扩张的“总开关”，本质上是过去长达二十年的时间里，“土地金融”通过长链条带动了建筑、建材、基建、钢铁以及地方投融资平台的全面信用放大。当这个超级引擎的累计同比增速依然低迷、地方本级基金收入持续承压时，意味着整个实体经济在传统层面的“加杠杆”动能和激进的资金需求，已经发生了根本性的范式逆转。当土地和地产链不再激进地吸纳社会资金、不再通过高息非标和城投信用去争夺流动性，意味着全社会的“资产荒”将是一个长期且不可逆的过程。而在较低就业和收入预期的影响下，国内消费者信心也持续低迷，甚至显著低于十年前那一轮经济走弱的小周期。

第三，制造业海内外市场的发展均依赖“薄利多销”。国内的“以价换量”大致是从2022年下半年开始的，在这个过程中，制造业的生产活动大致先后经历了5个阶段，最早是从2023Q3-2024Q1生产加速期，量升降价幅度趋缓，然后2024Q2生产放缓期，价稳量跌，紧接着2024Q3需求崩溃，国内出现了量价齐跌，2024Q4-2025Q3政策维稳，量触底回升，而价有所企稳。现在是2025Q3开始的阶段，“反内卷”政策加持下，短期价格略有改善，但量上很快出现负面影响，也一定程度上说明不依赖内生需求回升的价格反弹可能会反作用于需求端。另一方面，出口价格指数的不断下行，与之相伴的是出口数量指数维持高增，这也解释了为何近年来生产开工和出口韧性较强，对生产法核算下的宏观总量数据有较强支撑。

但宏观经济中，最怕“只看量不看价”，价格水平是宏观经济分析框架中的重要信号，也是债券资产分析框架中重要的宏观因子，从高频前瞻数据来看，BCI指数在1月见顶后，已经连续第三个月下滑，而无论是二手房价格还是汽车这一类大宗消费的表现，年初以来均不尽人意。所以目前看来，传统基建也好，制造业也罢，赚钱效应不明显，企业等私人部门无杠杆扩张意愿，实体经济不抢资金，更多资金或溢出到债市的逻辑链条依旧难以改变。