宁水2026半年度观察

Part.1

股票市场

上半年A股市场整体走出总量震荡抬升、结构极致割裂的K型行情，大盘指数涨幅温和，科创成长赛道大幅领跑，传统价值板块持续承压，市场成交规模创下历史同期新高，资金围绕AI产业链集中抱团，成为上半年最鲜明的市场特征。从指数表现来看，上半年上证指数收报4094.40点，累计上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，沪深300上涨7.55%，创业板指大涨35.58% 并创下历史新高，科创50指数涨幅高达64.25%，领跑全市场主要宽基指数，反观代表传统大盘蓝筹的上证50小幅收跌1.38%，强弱格局一目了然。

上半年行业涨跌分化达到近年极值，30个中信一级行业中仅有9个行业录得上涨，景气度差异成为板块走势核心分水岭。领涨赛道高度集中于TMT硬科技：电子行业上半年涨幅85.5% 位居全市场首位，通信板块上涨74.5%，建材受益新材料需求上涨43.7%，基础化工、机械设备跟随高端制造逻辑小幅上涨；细分概念层面，覆铜板、半导体设备、光模块、先进封装等 AI 上游环节年内涨幅普遍超150%，成为资金抱团核心阵地。与之形成鲜明对比，超三分之二行业上半年收跌。消费者服务跌幅31.9%、综合金融跌幅29.6%、农林牧渔跌幅24.8%，食品饮料、汽车、钢铁、传统传媒跌幅介于16%-19%区间。背后核心原因是国内内需修复节奏偏弱，居民消费信心恢复偏缓，白酒、餐饮、旅游等消费板块缺乏盈利改善催化；地产链低迷压制银行、保险等大金融估值，传统周期品需求疲软，资金持续从低景气赛道撤离，不断向高景气科技赛道迁移，形成“一边牛市、一边熊市”的割裂格局。

流动性环境是上半年行情重要支撑，全市场资金活跃度大幅跃升。上半年两市累计成交额突破317.5万亿元，同比接近翻倍，单日3万亿级别成交成为常态，刷新A股半年度成交历史纪录，高换手、高波动成为市场常态。内部杠杆资金大幅加仓，两融余额半年末突破3万亿元关口，创历史新高，融资资金近乎单向布局电子、通信两大科技板块，持续卖出金融、消费弱势行业；北向资金扭转此前阶段性流出态势，上半年整体净流入，配置重心聚焦半导体、AI服务器等高成长性龙头；公募、私募机构大幅调仓，持续减持价值蓝筹，集中增持科创成长标的，进一步放大赛道分化；居民理财收益下行，储蓄资金持续通过基金、专户入市，为科技行情提供增量支撑，但整体仍以存量资金腾挪为主，并未出现全面普涨的增量牛市环境。

展望后市， 2026年上半年A股并非全面牛市，而是流动性宽松+产业景气上行驱动的极致结构性行情，新质生产力、AI产业化、半导体国产替代是贯穿全年的核心主线，市场用定价投票完成新旧动能估值切换，符合国内经济转型升级长期方向。预计下半年A股行情将逐步告别上半年单边极致分化的格局，整体呈现“成长分化延续、价值修复补涨、整体震荡上行”的均衡化走势。科技主线或许不会彻底退潮，但行情逻辑将彻底从题材炒作、情绪推涨转向业绩验证、景气筛选，AI算力、先进封装、人工智能应用等具备落地订单、持续盈利的细分领域将延续强势，而纯概念、无基本面支撑的高位题材将迎来估值回归与资金分流。同时，随着稳内需、稳地产配套政策逐步落地见效，前期深度超跌的大消费、金融等板块基本面有望边际回暖，估值修复行情值得期待，成为市场新的稳盘力量，缓解单一赛道抱团风险。资金层面，存量博弈格局仍将延续，但资金轮动速度会加快，高低切换更加频繁。投资操作上，需摒弃单边追高思维，兼顾成长性与安全性，一方面持续关注高景气硬核科技核心赛道，另一方面逢低布局低位价值修复标的，通过均衡配置把握下半年结构性轮动机会，规避高位估值泡沫与业绩暴雷风险。

Part.2

国债市场

国内方面，2026年上半年债市总体走出震荡回升的上涨行情，开年在债券供给偏弱和权益市场偏震荡的影响下，1-2月债市小幅上涨。但随着美伊战争的爆发，地缘冲突的加剧推动能源价格飙升，进而引发通胀担忧，导致3月债市出现调整。随后在经济基本面修复偏弱和资金面边际宽松的推动下，债市在二季度再度转为上升趋势，国债收益率进一步下行。从上半年的债市表现看，具体可以分为三个阶段：

第一阶段是年初至2月底，1-2月在财政政策温和发力的基调下，国债、地方债等债券发行相对偏慢，叠加人民币汇率走强带来的旺盛结汇需求，供需错配下银行、保险等机构的配置力度明显提升，推动十年期债券收益率回落。同时，1-2月央行持续进行了大额资金投放，通过MLF、买断式逆回购等工具为市场注入中长期流动性，形成了较为友好的资金环境，也对债市上涨形成一定的推动。第一阶段十年期国债收益率由1.9%左右回落至1.8%左右。

第二阶段是2月底至3月末，随着美伊冲突的持续发酵，伊朗全面封锁霍尔木兹海峡，导致全球原油供应预期快速减少，原油价格飙升引发短期通胀快速回升的担忧。但在地缘冲突发酵抑制长期经济修复的逻辑下，风险偏好有所回落。两者叠加导致债券收益率小幅上行，十年期国债收益率探至1.8%上方。

第三阶段是4月初至6月底，4月新增人民币贷款同比少增4890亿元再创历史新低，引发市场对于基本面预期的重新定价，经济修复偏缓逻辑进一步加强。叠加美伊冲突的缓和，市场的通胀担忧也有所缓解。两者共同作用下推动十年期国债收益率回落，期间虽有资金利率快速回落导致的央行纠偏，但在政策中长期呵护态度不变的情况下，整体对收益率下行扰动有限。第三阶段十年期国债收益率由1.8%左右回落至1.7%左右。

展望未来，随着财政政策发力的放缓，上半年经济数据总体表现偏弱，一季度实际GDP增速为5%，相比去年回落0.4%，就经济基本面而言仍相对承压。从经济的细分结构看，目前国内经济的K型特征较为明显，一方面半导体等新质生产力板块受益于海外AI资本开支高增和国内政策引导的共振表现较好，另一方面传统经济的需求在居民资产负债表修复偏缓影响下较为弱势，两者共同影响下预计经济修复动能或将延续偏缓态势，就经济基本面而言债市偏多的核心逻辑仍在。政策方面，央行适度宽松的货币政策思路保持不变，但上半年整体在降准降息等强效货币政策工具的使用上相对克制，主要是通过资金端的呵护维持流动性充裕，考虑到当前需求边际走弱，下半年或有一定可能降准降息，并配以隔夜逆回购的新货币政策工具引导资金利率中枢下移。整体而言，基本面修复偏弱的核心逻辑并未改变，叠加宽松货币政策的持续呵护，后续广谱利率有望进一步回落，我们对债市保持乐观思路。

上半年美债收益率整体呈现震荡上行、曲线趋于平坦化的走势，市场交易逻辑经历了从"经济衰退+快速降息"到"增长放缓+通胀反弹"的持续切换。年初，市场围绕美联储政策、通胀预期、消费疲软三条主线反复博弈：1-2月零售数据低位持稳但结构分化明显，低收入群体消费乏力、储蓄下滑、信用卡违约率升至12.7%（2011年以来新高），衰退担忧主导市场交易；但3月起通胀数据持续超预期，叠加美伊冲突推升油价、关税成本持续传导，通胀反弹压力快速升温，FOMC上修2026年PCE通胀预期至2.7%，市场降息预期大幅降温，收益率快速反弹。此后二季度，收益率受国际油价上涨、财政扩张预期升温、通胀反弹担忧持续发酵，推动利率重新走高。最终，2年/5年/10年/30年期收益率分别收于4.17%（+71bp）、4.23%（+52bp）、4.46%（+32bp）、4.95%（+13bp），利率曲线“熊陡”明显。

从基本面驱动看，上半年美国经济呈现"边际走弱但未明显失速"与"通胀反复"并存的格局。就业方面，2023年以来新增非农就业中枢持续下移，2025年以来波动进一步加大，多个月份新增就业接近零增长甚至短暂转负，4月降至11.5万人，反映高利率环境对企业招聘需求的抑制作用逐步增强，但平均时薪同比仍保持增长，劳动力市场具备一定韧性。通胀方面则呈现"先降温、后二次抬头"的特征：CPI同比从3月的3.3%、核心2.6%，回升至4月的3.8%、核心2.8%，PCE及核心PCE同步创阶段新高，住房与服务价格粘性叠加中东局势推升的油价，成为通胀反弹的主要支撑，而核心商品价格整体平稳显示需求侧压力有所缓解。而沃什接替鲍威尔成为新任美联储主席后，虽美伊冲突有所缓解，石油价格大幅回落，但6月FOMC美联储展现出的“鹰派”态度加重了市场对于下半年的加息预期。

展望下半年，美债市场核心矛盾将继续围绕"增长放缓"与"通胀反弹"两条主线拉锯，我们认为利率曲线或走出高波动、逐渐陡峭化的格局。一方面，就业市场放缓趋势尚未逆转，过去几个月的非农数据存在一定的“世界杯效应”，6月的非农数据已初现端倪，若后续数据继续走弱，市场对降息的交易可能重新升温，短端利率存在一定下行空间；另一方面，能源价格走势将对长端利率形成重要影响。在中性情形下，若美伊和谈进展顺利，霍尔木兹海峡逐步完全放开，石油价格回归合理区间，则通胀粘性或将重回中性水平附近。在此情况下，长端利率下行的压力将大大减弱；反之，若美伊和谈不及预期、战火重燃，通胀预期将继续计价进美债收益率曲线当中。

Part.4

商品市场

上半年大宗商品市场整体先涨后跌，重心小幅上抬。截至6月末，文华商品指数收于172.76，相较于去年年末涨幅4.85%，整个商品市场在内外部宏观环境复杂演变与供需基本面深度博弈中呈现出显著的结构性分化特征，贵金属与部分化工品大幅回调，而能源相关品种及农产品板块则逆势上扬，有色内部出现分化。海外方面，美联储降息预期反复摇摆与地缘局势的持续扰动成为定价主线，美国经济数据的边际变化不断重塑风险资产偏好，美元指数高位震荡对整体商品估值形成压制；国内方面，传统基建实物工作量回升不及预期，地产端疲弱拖累钢材需求，但制造业PMI展现出的结构性修复与稳增长政策的持续发力，为部分工业金属提供了坚实的需求托底。分板块来看，黄金、白银在央行购金与避险情绪推动下一度创历史新高，但后续随投机多头拥挤度过高而出现大幅度调整；有色金属中铜、铝、碳酸锂价格较为坚挺；黑色系则整体承压，螺纹、热卷受制于终端地产需求回款不畅，成材价格跟随成本线下移；能化板块呈现“油强煤弱”格局，国际油价在OPEC+超预期减产与地缘冲突中获得了较强的中枢支撑，而国内化工品则因产能投放周期与下游需求恢复缓慢，多数时间处于“成本推涨-需求负反馈”的拉锯之中；农产品先抑后扬，上半年初在南美丰产预期下探底，随后市场逐步聚焦年内天气因素，多数品种价格普遍出现上扬。

展望下半年，大宗商品市场将在全球流动性预期变化与宏观经济复苏动能切换的背景下迎来价值重估，波动率有望显著放大。海外方面，美国通胀和就业数据或成为沃什上台后的关注焦点，尽管当前市场开始交易流动性紧缩预期，但在油价大幅回落的背景下，美国下半年通胀或显著降温，市场可能逐步开始交易“鹰转鸽”，届时流动性宽松预期将提振大宗商品整体估值。国内方面，“稳增长”政策工具箱的持续发力有望带动内需进一步修复，专项债提速与制造业设备更新改造将持续改善大宗商品需求预期。分板块来看，贵金属在经历深度回调后，需等待宏观信号进一步明确以构筑中期底部；有色板块中铜、铝等品种将受益于全球再工业化与绿色能源转型的长期需求红利，但需警惕海外衰退交易带来的短期回调风险，锡、碳酸锂等供需缺口较大的品种趋势依旧向好；黑色系面临供需双弱格局，若终端需求无法有效承接，成材去库压力将再度凸显，需重点关注粗钢压减等供给侧政策落地情况；能化板块需紧密跟踪地缘局势演变与OPEC+后续产量政策走向，原油或将延续宽幅震荡格局，化工品则需关注成本传导与自身基本面错配带来的结构性机会；农产品市场在步入北半球生长关键期后，天气因子将成为资金博弈的核心焦点，厄尔尼诺等极端气候演变或将引发新一轮天气市炒作，需重点关注主产区作物的关键生长期情况及对最终单产的影响。