宁水月度观察

Part.1

股票市场

7月A股市场告别上半年震荡上行态势，迎来年内最剧烈的结构性调整行情，整体呈现“指数震荡走弱、板块极致分化、风格快速切换”的核心特征。大盘蓝筹抗跌韧性凸显，成长赛道深度回调，市场估值体系与资金配置逻辑迎来阶段性重构。从指数表现来看，7月上证指数跌6.4%，深证成指跌16.21%，沪深300跌7.86%，创业板指大跌23%，科创50指数大跌25.9%。A股结束了此前震荡上涨的格局，投资者风险偏好显著波动，市场完成一次相对充分的估值消化与风格再平衡。7月上旬A股成交持续维持高位，多次突破3万亿关口，资金调仓换股动作剧烈，大量资金从高位成长赛道出逃。月中调整阶段市场成交量持续放大，恐慌性抛盘集中释放，筹码快速交换。而月末反弹阶段，市场成交额有所回落，反弹量能不足，说明场内资金做多情绪谨慎，场外资金观望情绪浓厚。

从行业涨跌幅来看，7月A股行业分化格局空前显著，市场彻底告别上半年科技成长单边走强的行情，高低估值板块完成结构性切换。前期涨幅亮眼的AI、光模块、半导体设备、通信、电子等科技成长赛道迎来深度回调，这类板块前期估值持续走高，叠加中报业绩不及预期、资金获利了结等因素，成为7月下跌主力，技术性调整特征凸显。与之形成鲜明对比的是，低估值防御板块逆势走强，食品饮料、银行、石油石化等传统权重板块持续抗跌，月末更是走出独立上涨行情。同时，农林牧渔、医药生物、非银金融等前期滞涨板块获得资金青睐，月度涨幅领跑市场。这种板块走势印证了市场风格的重大转变，资金从追逐高成长溢价，转向布局低估值、高安全边际、业绩确定性强的标的。

展望后市， 7月的调整有效释放了高位赛道的估值风险，压缩了市场泡沫，同时低位蓝筹、消费、医药等板块的估值优势进一步凸显，市场整体估值体系更加均衡。短期市场仍将延续结构性分化行情，指数大幅单边涨跌的概率较低，市场重心将逐步回归业绩基本面。随着中报业绩陆续落地，业绩确定性将成为资金布局的核心准则，高估值纯题材赛道仍有调整压力，而低估值、高股息、业绩稳健的消费、金融、周期板块，以及业绩超预期的细分成长赛道，有望成为后续市场的核心主线。

Part.2

国债市场

经济方面，6月经济数据相对分化，消费部分小幅反弹，固定资产投资部分延续负增，工业产出边际回升。消费方面，6月社零同比增速1%，相比上月回升1.6%，一方面高基数效应扰动的逐渐消退带动必选消费企稳回升、可选消费降幅收窄，另一方面关于消费财政补贴的部分落地也对消费数据形成支撑。投资方面，6月固投同比增速为-10%，相比上月有所企稳，但同比数据仍处于双位数负增。财政发力节奏偏温和下基建投资同比增速小幅回升至-10.2%，制造业投资同比增速则在贸易预期边际改善的影响下边际回升至-3.2%，需求不足下盈利预期相对不足，投资数据仍待修复。工业产出方面。6月工业增加值同比增速5.3%，相比上月回升0.8%，地缘冲突缓解后上游行业增速有所回落，中游和下游行业增速边际回升。通胀方面，6月CPI同比增长1%，相比上月回落0.2%，食品项通胀延续偏弱运行，非食品项在能源价格和金饰价格双双回落的带动下也有所回落，供应端通胀减缓后总体通胀数据也随之下行。工业品价格方面，6月PPI同比增长4.1%，相比上月回升0.2%，主要是受低基数效应和库存恢复速度相对偏慢影响导致。整体而言，6月经济数据的修复主要来自于基数效应的影响，消费数据和投资数据未出现显著回升，经济修复动能仍待提升。

货币及流动性方面，7月资金面总体延续收敛，资金利率中枢回升至1.4%附近。 月初央行持续回收跨季流动性，回笼逆回购资金11625亿元，资金结构一度紧张，跨季后虽有所缓解但也未明显转松。月中，央行加大逆回购投放，于7月15号开展了14000亿的买断式逆回购，通过流动性投放呵护市场，但在税期因素扰动和大行融出意愿偏谨慎的影响下，资金环境仍处于相对偏紧的状态。月末，为平抑资金面波动。央行继续加大资金净投放，并于7月29号至7月31号连续三天每天进行6000亿元的隔夜逆回购，大量流动性注入下资金情绪有所缓解，DR001企稳在1.4%左右。从7月政治局会议的相关表述看，会议对宏观政策实施的态度更为积极，并提出综合运用并适时调整货币政策工具和优化财政金融协同促内需的的政策思路，这意味着货币政策的发力预期进一步提升，后续资金面有望走向宽松。从国债市场的表现看，7月债市在权益市场边际降温、政治局会议提升宽货币预期和经济现实修复偏弱的共同影响下，债市走出一轮牛市行情。

展望未来，6月消费和投资数据虽边际有所企稳，但二季度GDP的边际回落和新增人民币贷款数据的少增，表明当前经济的修复动能相对偏弱，实际需求仍待进一步提振。同时，随着能源价格的边际回落，供应端通胀扰动消退后通胀数据也有所回落，在边际需求未出现显著提升的情况下，后续通胀或将延续低位运行。此外，7月政治局会议明确宏观政策发力提效，同时提出综合运用并适时调整货币政策工具的积极表述，这意味着后续货币政策的发力预期将进一步提升，经济修复动能偏弱的逻辑下宽货币的政策预期再度强化，资金面有望继续宽松。整体而言，基本面的修复偏弱和政策预期的再度加强，叠加能源价格扰动的边际消退，债市配置的相对确定性有所提升，对债市建议维持乐观思路。

7月美债市场整体呈现震荡上行格局，收益率曲线继续陡峭化。具体来看，2年期、5年期、10年期和30年期美债收益率分别上升12bp、22bp、27bp和32bp，长端收益率涨幅明显高于短端。月初，受美联储官员偏鹰表态以及市场对降息节奏重新评估影响，美债收益率全面上行，市场降低了短期降息预期；随后，美伊局势反复升级、油价上涨以及通胀担忧升温，进一步推升长期利率，10年期美债收益率一度向4.5%以上突破。进入月中后，随着6月CPI、PPI等通胀数据低于市场预期，通胀压力边际缓解，市场重新交易降息预期，美债收益率阶段性回落，短端利率下降幅度更为明显。但月底随着FOMC会议临近，市场重新关注美国经济韧性、财政赤字以及国债供给压力，叠加二季度GDP表现强于预期，长端收益率再次上行。整体来看，7月美债市场并非单纯交易降息，而是在经济韧性、通胀走势、财政压力以及政策预期之间持续切换，最终表现为长端收益率上行幅度更大的熊市陡峭化格局。

7月市场的重要变化主要来自经济数据对市场预期的反复修正。就业方面，6月非农新增就业仅5.7万人，明显低于市场预期，同时4月、5月就业数据同步下修，显示美国劳动力市场延续降温趋势；但失业率下降至4.2%，主要受劳动参与率下降影响，并未体现就业市场明显改善。通胀方面，6月CPI同比增速回落，核心通胀继续放缓，随后公布的PPI同样低于预期，市场对于通胀重新加速的担忧阶段性缓解。不过，6月核心PCE仍维持较高水平，显示通胀回落过程仍较缓慢。经济增长方面，美国二季度GDP年化增长1.5%，高于市场此前预期，同时消费仍保持韧性，显示美国经济尚未出现明显衰退迹象。货币政策方面，美联储7月会议维持政策利率不变，虽然部分官员释放降息倾向，但委员会整体仍强调通胀风险，市场对于9月降息的确定性仍存在分歧。此外，财政赤字扩大和国债发行压力持续影响长期利率定价，使期限溢价成为7月推动长端收益率上行的重要因素。

展望未来，美债市场仍将围绕经济数据、美联储政策路径以及财政因素展开博弈。从基本面来看，美国经济虽然存在边际放缓趋势，但消费和就业市场尚未出现明显恶化，短期内经济大幅下行并推动美联储降息的概率有限。后续就业数据将成为影响市场预期的重要变量，如果劳动力市场进一步降温，市场可能重新强化降息预期，并推动短端收益率回落。但对于长端而言，财政赤字、高国债供给以及期限溢价仍将限制收益率下行空间，收益率曲线或继续维持偏陡峭格局。整体来看，未来美债市场可能延续高波动状态，短端主要跟随货币政策预期变化，长端则更多反映美国财政可持续性和市场风险溢价变化。

Part.4

商品市场

7月大宗商品市场在外部地缘局势再度反复的背景下重新走强，全月呈现持续上涨后小幅回落的走势，文华商品指数月度收于175.28点，月涨幅1.46%。海外方面，驱动本轮商品估值大幅修复的核心因素来自于中东地缘冲突的再度反复，美伊核心矛盾的悬而未决，使得两国在达成短暂的协议之后再度爆发激烈冲突，霍尔木兹海峡重新关闭，市场对能源供给中断的恐慌情绪卷土重来，推动原油相关品种价格全线暴涨。原油、燃油、液化石油气涨幅均超过15%，带动整个能化链条共振上行，化工品如乙二醇、丙烯、芳烃等价格同样强劲反弹。有色板块延续强势，锡、镍、铝涨幅分别达7.22%、3.77%和4.47%，铜价亦小幅反弹，金银价格阶段性小幅震荡。相较而言，黑色系走势则与能化、有色板块形成了鲜明对比，受国内传统基建与地产需求持续疲软拖累，钢材表观消费量低迷导致钢厂亏损加剧，黑色系开启负反馈模式，双焦及铁矿石大幅杀跌。农产品整体保持价格相对独立，品种间出现一定分化，豆粕受美豆天气升水提振价格大幅上涨，而鸡蛋、生猪则因各自基本面供需转弱价格出现大幅下挫。7、8月是农产品的关键生长期，棉花、豆系多数品种在天气因素不确定的背景之下价格处于高位震荡，预计8月时间窗口期内天气仍将具备一定的炒作性，农产品价格易涨难跌。

展望后市，大宗商品市场或将受宏观因素驱动显著加大。海外方面，尽管美联储7月维持按兵不动，但市场已经计价了部分的加息预期，年内至少加息一次的概率极大，美联储从降息转至加息，或从宏观流动性层面对大宗商品价格带来较大冲击。另外，美伊局势的走向将是决定大类资产定价的核心变量，若地缘风险持续外溢，通胀预期或卷土重来，大幅增加美联储加息的可能性。而油价若持续处于高位，也将为能化板块提供较强支撑，反之则需警惕溢价回吐带来的回调，因此美伊局势仍是未来一段时间内的重点关注因素。国内方面，7月制造业PMI数据结构性疲弱显示内需不足，黑色系能否企稳反弹高度依赖于后续稳增长政策的实质性落地及终端需求的边际改善，若成材去库不畅，负反馈逻辑仍有延续风险，对黑色系价格不利。分板块看，能化板块需持续紧盯OPEC+产量政策与地缘局势演变，高位波动或将成为常态；有色板块中铜铝锡的长期战略逻辑未改，仍具备中长期配置价值，潜在风险可能来自于加息预期下的宏观衰退交易；黑色系在无宏观强刺激的背景下，弱势筑底或将延续，价格在底部震荡可能性较大；农产品仍应重视北半球天气市炒作窗口，美豆及玉米产区的天气升水将成为多空争夺的焦点，市场或在“供给扰动与需求现实”的拉扯中继续演绎结构性分化行情。