宁水月度观察

Part.1

股票市场

8月A股走出震荡修复、内部剧烈分化的行情。市场风格重心向中小市值扩散，中报业绩披露成为全月行情最重要的定价标尺，板块快速轮动、高低切换反复上演。指数层面整体收出修复阳线，但内部涨跌割裂，大盘蓝筹反弹力度有限，中小盘标的赚钱效应显著占优。从主要指数运行来看，8月上证指数涨4.02%，深证成指涨3.21%，沪深300涨0.8%，创业板指涨2.83%。成长类指数内部出现明显分化，科创50、创业板指在月初迎来修复反弹，月中受海外市场波动冲击出现阶段性回调，月末伴随海外科技企业财报超预期带动再度回暖，整体振幅巨大，波动风险依旧突出。

从行业涨跌幅来看，8 月市场完成一轮风格再平衡，成长与防御板块交替表现。AI算力链、通信设备、存储芯片、液冷等科技细分赛道迎来修复，但内部极度分化，只有中报订单、利润兑现的公司获得资金持续追捧，不少仅靠故事驱动的标的依旧承压，市场不再简单给赛道整体溢价，而是落实到个体公司基本面。有色金属、部分资源周期板块受益于产品价格与中报盈利改善，月度表现靠前。医药板块结构性机会凸显，创新药、CXO细分方向走势较强，资金看重行业估值低位与边际改善预期。反观前期7月抗跌的食品饮料、部分公用事业板块，8月表现平淡，资金从高股息防御板块适度流出，向弹性方向转移。板块之间“跷跷板”效应明显，市场没有出现贯穿全月的统一主线，轮动成为常态。

展望后市，国内稳增长政策预期持续存在，但政策效果尚未全面体现在宏观数据上，市场依旧处在“预期等待验证”的状态，大盘蓝筹缺少足够催化，指数大幅单边上涨空间有限，结构性行情仍将延续。8月的市场修复，是风险释放之后的估值修复，更是投资逻辑的重塑。市场已经告别简单追逐赛道行情，进入“自下而上选股为王”的阶段。投资策略上，需要继续坚守业绩与估值匹配原则，一方面规避扩产周期下容易出现“越跌越贵”陷阱的赛道，警惕业绩不及预期带来的杀估值风险；另一方面，既要关注AI、硬科技中实实在在兑现订单利润的细分方向，也不能忽视高股息、现金流扎实的价值板块的配置价值。在波动放大的市场环境中，均衡配置、理性预期、重视财报验证，是应对结构性市场的核心思路。

Part.2

国债市场

经济方面，7月经济数据再度走弱，消费部分边际回落，固定资产负增同比继续走扩，内需压力进一步显现。消费方面，7月社零同比增长0.6%，相比上月回落0.4%，其中限上消费同比-3.4%，高基数效应消退后依然边际回落，反映出当前需求的修复仍待提振。投资方面，7月固定资产投资同比-12.8%，相比上月回落2.8%，一方面是由于地产投资在双位数负增的情况下进一步下滑，另一方面是因为财政支出进度相对偏缓，两者共同导致固投数据进一步承压，反映出企业未来盈利预期仍较为有限。工业产出方面，7月工业增加值同比增长4.5%，相比上月回落0.8%，能源价格回落后上游成本压力有所缓解，推动下游制造业生产企稳，通讯设备和电气机械受AI资本开支影响表现较好。通胀方面，7月CPI同比增长0.5%,相比上月回落0.5%，食品项通胀同比收窄至-1.5%，猪肉价格的环比回升形成拉动，但鲜果和蛋类仍然下跌，食品项通胀总体变化不大。非食品项通胀同比回落至0.9%，能源价格回落后非食品项通胀压力得到缓解。工业品价格方面，7月PPI同比增长3.5%，相比上月回落0.6%，国内原油价格下调后能化产业链相关价格也随之回落，带动PPI数据进入下行周期。整体而言，7月经济数据的走弱表明国内经济修复动能偏缓，政策支持必要性仍然较高。

货币流动性方面，8月资金面总体均衡偏松，资金利率中枢回落至1.38%附近。月初央行重回地量投放，并开展5000亿元买断式逆回购操作，资金利率一度回落至1.3%，月中，央行对7天期逆回购的持续0投放引发流动性收紧担忧，但在买断式逆回购的等量续作下，资金情绪有所缓解，资金利率维持在1.36%左右波动。月末，受地方债和特别国债供给预期影响，资金面转向收敛，但央行通过7天期逆回购和隔夜逆回购的组合投放持续维稳，流动性整体保持充裕，资金利率中枢回落至1.34%附近。从8月央行资金投放看，对于市场的呵护态度较为明确，结合当前基本面相对偏弱的现状，后续宽松货币政策或将维持，资金利率中枢有望进一步回落。从国债市场的表现看，8月债市在经济数据表现偏弱和信贷需求不足的影响下先走强，后受权益市场升温和财政预期发力影响转为震荡。

展望未来，7月经济数据的再度走弱反映出当前经济修复的面临较大的挑战，需求不足的特征较为显著。同时，能源价格冲击消退后通胀数据也随之走弱，通胀压力的释放将使后续货币政策的发力更为顺畅，此外，近期海外债券收益率的持续走高虽引发一定的流动性担忧，但在国内货币政策以我为主的实施思路下，整体流动性风险相对可控，央行具备多种货币政策工具稳定资金面，后续资金环境仍将利好债市。整体而言，在经济基本面修复偏弱的逻辑持续印证下，债市继续向上的动能或将继续维持。叠加通胀压力的释放和央行流动性的呵护，海外的流动性冲击也比较可控。在中长期配置确定性相对明确的情况下，我们对债市保持乐观思路。

8月美债市场整体维持震荡走势，收益率曲线呈现短端小幅上行、长端趋稳的特征。月内，2年期美债收益率上升5bp至4.34%，5年期美债收益率上升5bp至4.50%，10年期美债收益率上升2bp至4.77%，30年期美债收益率下降3bp至5.24%。月初，市场延续对美联储维持高利率的定价，收益率整体维持高位；随后，随着就业、通胀等数据边际降温，市场逐步提高对年内降息的预期，短端收益率有所回落。但美国财政赤字、国债供给压力以及期限溢价仍对长端形成支撑，使10年期以上收益率下行空间有限，收益率曲线整体维持偏陡峭格局。

8月市场的重要变化主要来自美国经济数据与政策预期的反复博弈。就业方面，7月非农新增就业仅2.3万人，前两个月数据累计下修超过10万人，ADP就业同样明显放缓，显示劳动力市场持续降温；虽然失业率回落至4.1%，但主要受劳动参与率下降影响，工资同比增速也放缓至3.2%。通胀方面，7月CPI同比回落至3.4%，核心CPI同比降至2.5%，PPI环比持平，显示能源冲击消退后通胀继续温和降温；与此同时，7月零售销售环比下降0.6%，消费动能开始走弱，进一步降低了市场对继续加息的预期。不过，美联储官员在Jackson Hole会议上重申将继续以实现2%通胀目标为首要任务，市场对降息节奏的预期有所修正。此外，美国财政赤字持续扩大、长期国债供给压力以及期限溢价回升，仍是制约长端利率下行的核心因素。

展望未来，美债市场仍将围绕经济数据、美联储政策路径以及财政供给压力展开博弈。若就业、消费和通胀继续走弱，市场对降息的预期有望进一步升温，短端收益率仍存在下行空间；但财政融资需求旺盛、长期国债供给增加以及期限溢价维持高位，预计仍将限制10年期以上美债收益率的下行幅度。整体来看，短期美债市场或延续震荡格局，短端更多反映货币政策预期变化，长端则继续受到财政供给、地缘政治及期限溢价等因素影响，收益率曲线预计维持高位运行。

Part.4

商品市场

8月大宗商品市场整体明显走强，文华商品指数月末收于187.30点，较7月末175.28点上涨约6.86%，结束此前震荡整理后再度上行。月内行情呈现“贵金属、黑色、能化领涨，有色多数上涨，农产品温和分化”的特征，市场风险偏好和供给端扰动共同推动商品价格重心上移。海外方面，美联储政策预期再度成为大类资产定价的核心变量。8月下旬以来，美国通胀及经济数据仍具韧性，美联储主席沃什释放偏鹰信号，市场对9月加息的预期明显升温，美元及海外利率维持高位，对部分风险资产形成约束。与此同时，地缘局势及能源供应风险仍未消退，俄罗斯下调原油产量预期，强化市场对全球能源供给收紧的担忧，对原油及相关能化品形成支撑。分板块看，贵金属表现突出，黄金上涨8.37%，白银上涨14.35%，延续高位强势；有色多数上涨，其中碳酸锂上涨17.01%、多晶硅上涨12.83%、工业硅上涨8.41%，锌、铅、铝亦录得上涨，但镍、锡有所回落。黑色系成为8月最强板块之一，焦煤大涨41.79%、焦炭上涨26.37%，铁矿石、螺纹钢、热卷及硅铁等同步上行。能化板块全面走强，原油上涨14.89%，沥青上涨17.02%，液化石油气上涨12.73%，橡胶、燃油、甲醇、纯苯等亦有明显涨幅。农产品整体相对温和，棕榈油上涨9.53%，豆油、豆粕、棉花等多数上涨，而花生、鸡蛋、苹果、红枣小幅回落，板块内部继续呈现结构性分化。

展望后市，大宗商品市场的核心驱动将主要来自海外货币政策、地缘及供给扰动、国内需求修复力度以及商品自身库存与成本结构四个方面。8月商品已经出现较大幅度上涨，后续市场可能由普涨逐步转向基本面分化，供给约束强、库存偏低或具备成本支撑的品种相对占优。海外方面，美联储政策路径将重新成为市场最重要的变量之一。目前市场已由此前偏宽松预期转向关注再度加息的可能性，若美国通胀保持韧性、利率维持高位，美元走强可能对贵金属和部分有色品种形成阶段性压力；但若经济数据出现明显走弱，市场又可能重新交易宽松预期，商品金融属性仍将反复。与此同时，俄乌、中东等地缘风险以及原油供应扰动仍可能阶段性推高能源风险溢价，因此原油及能化品后续仍具较高波动性。国内方面，经济景气边际改善但内需修复仍偏弱，后续需关注稳增长政策、地产及基建需求变化。黑色在8月大涨后短期波动或加大；有色仍具中长期配置价值，但品种分化会更明显；能化在供给约束与高油价抑制需求之间可能转向高位震荡；农产品进入关键生长期和收获期后，天气、单产及库存变化仍将带来阶段性交易机会。总体来看，8月商品已由7月的局部反弹演变为较为明显的全面修复行情。未来市场更可能从“普涨”进入“分化”，供给约束、低库存及成本支撑较强的品种仍有机会，而前期涨幅过大、缺乏现实需求配合的品种需警惕阶段性回调。