宁水2026三季度观察

Part.1

股票市场

三季度A股整体呈现指数震荡调整、风格剧烈再平衡、板块高度分化的运行特征。前期领涨的科技成长赛道迎来深度回撤，高股息资源、能源、银行等防御类板块相对占优，市场交易热度明显降温，资金从拥挤赛道向低估值红利资产迁徙。从主要指数运行来看，上证指数跌6.16%，深证成指跌20.47%，沪深300跌12.49%，创业板指跌27.8%。三季度大盘蓝筹指数抗跌性显著强于科创、创业板等成长指数。大小盘风格发生明显切换，二季度占优的小盘成长在三季度明显走弱，大盘红利风格获得资金青睐。从估值维度看，经过三季度调整，全A估值有所回落，市场风险溢价抬升，进入相对有性价比的区间。

从行业涨跌幅来看，银行、煤炭、农林牧渔、石油石化、医药等行业涨幅居前，电子、通信、建材、电力设备等行业跌幅居前。三季度市场主线出现明显轮换，能源资源、高股息板块领跑市场，电子、通信等前期热门科技赛道大幅回调。银行板块保持韧性，虽然市净率持续处于低位，但上市银行盈利保持稳健，多数标的股息率显著高于无风险利率，险资、养老金等长线资金持续配置，板块防御价值凸显。煤炭、石油石化板块在油价高位、能源供需格局支撑下表现突出，消费板块呈现结构性机会，食品饮料、医药生物内部分化，创新药受益医保政策优化迎来估值修复机会，必选消费具备稳健防御属性，在市场震荡阶段获得资金避险配置。

前期热度较高的AI硬件、半导体、光模块、通信等科技成长赛道在三季度出现了显著回撤。虽然不少科技企业半年报盈利高增，但板块前期交易拥挤、估值充分定价，叠加美债利率高位波动，资金集中兑现收益，板块出现估值压缩行情。这并非产业景气度的终结，而是短期估值与预期的修正，市场关注点从单纯的营收增速转向资本开支持续性、行业竞争格局以及2027年长期增长空间，对科技企业业绩兑现的要求显著提高，赛道内部分化加剧，真正具备订单、现金流兑现能力的龙头相对抗跌，纯题材炒作标的跌幅更深。

展望后市，市场通过调整，消化了前期成长赛道过高的交易拥挤度，资金重新重视现金流、股息率、估值安全边际，红利资产价值得到重估，科技股从普涨阶段进入业绩筛选阶段。市场将继续博弈国内政策落地效果、三季报业绩验证以及美联储货币政策转向信号。国内逆周期政策持续发力有望逐步带动内需改善，随着外部流动性压力边际缓解，市场有望从三季度的估值收缩转向业绩驱动的行情。结构上，红利资产仍具备配置价值，同时可逐步关注科技板块经过充分调整后，景气能够持续兑现的细分方向。降低单边指数行情预期，坚持均衡配置，兼顾防御红利与高景气成长，自下而上精选个股，规避纯题材炒作，以业绩确定性作为核心选股标准。

Part.2

国债市场

三季度债市总体上行，资金利率限制下短久期品种表现相对偏弱，三十年国债等长久期品种表现强势，收益率曲线呈现为牛平形态。7月初至7月中，债市因资金利率回落不及预期表现为震荡。但随着7月下旬自律机制下调存款利率上限和政治局会议对政策发力的积极表述，债市配置确定性进一步提升后，十年期和三十年期等长久期品种受到市场青睐。8月随着经济数据的边际走弱，央行进一步加强资金投放，通过开展隔夜逆回购等多种货币政策操作工具，叠加二季度货币政策报告中继续实施适度宽松货币政策的明确表述，债市做多动能持续加强。行至9月，虽然住房贷款年限延长、美联储加息扰动等利空因素有所发酵，但债市并未因此受限，利率继续震荡下行。9月末，在资金环境持续宽松的带动下，三十年国债现券一度突破2.1%，收益率曲线进一步走平。三季度经济数据的边际走弱是驱动债市震荡上行的核心支撑，无论是社融增速的放缓还是固定投资增速的回落，均对经济弱复苏的现实格局形成映证。同时，新增人民币贷款的持续减少也反映出目前经济的内生需求仍有待提振。通胀数据虽有所回升，主要也是因供给端能源价格带动，供需错配特征较为显著。

展望后市，虽然人工智能和半导体等经济新产业景气度较高，但消费、地产等传统经济表现相对偏弱，K型经济特征或将延续，预计经济总体将呈现弱复苏格局。经济弱复苏格局支撑下，债市进一步上行动能仍存。政策方面，国常会提出综合运用并实施调整货币政策工具，在此预期下货币政策仍有较多的发力预期。而在购房定向贴息的政策反馈下，财政政策或仍将保持相对温和，财政强刺激的概率相对较低。资金方面，在债券供给进度相对偏慢和经济稳增长需求持续加强的影响下，央行在流动性投放上预计将保持相对充裕，四季度资金环境对债市将较为友好。整体而言，在经济修复动能偏缓的基本面环境支撑下，政策的积极支持和资金面的相对宽松有望进一步提升债市的配置需求，债市总体或将延续震荡上行的走势，建议对债市配置继续保持偏多思路。

2026年前三季度，美债收益率整体震荡上行，三季度调整明显加速。截止三季度，2年、5年、10年、30年期美债收益率分别约为4.89%、5.09%、5.29%、5.63%；其中，2年、5年、10年、30年期美债收益率分别上升72bp、86bp、82bp和68bp，反映市场对利率路径和通胀风险的重新定价。从宏观叙事看，年初以来，市场交易主线逐渐由货币政策宽松预期转向通胀黏性、经济韧性与财政供给压力。前三季度前段，就业及通胀数据变化不断扰动降息预期；进入三季度，能源价格上涨、通胀回落受阻以及国债供给压力叠加，推动收益率加速上行，长端利率更是触及多年高位。整体来看，美债市场的定价重心已由单纯押注降息，转向重新评估限制性利率需要维持多久，以及更高的期限溢价。

当前美国经济呈现出“增长放缓、就业降温、通胀仍高”的组合。通胀方面，8月CPI同比上涨3.4%，核心CPI同比上涨2.4%；当月整体CPI环比上涨0.4%，其中汽油价格上涨3.9%，能源价格反弹成为通胀回升的重要来源。就业方面，8月非农新增就业16.2万人、失业率维持在4.1%，显示劳动力市场仍具一定韧性；但9月新增就业降至2.9万人，失业率升至4.2%，工资同比增速也放缓至3.0%，表明就业市场正在边际降温。与此同时，纽约联储9月消费者调查显示，一年期通胀预期升至3.9%，反映能源价格及生活成本上升正影响居民通胀判断。因此，市场目前面临的关键矛盾是：就业走弱本应支持宽松，但能源价格与通胀预期上行又限制了货币政策的空间；在这一背景下，美联储政策路径的不确定性与长期债券供给压力共同放大了收益率波动。

展望未来，四季度美债行情仍将围绕通胀、就业和美联储政策路径展开。若能源价格维持高位，通胀及通胀预期继续上行，而经济活动保持韧性，市场可能继续推迟宽松预期，短端收益率面临上行压力；若非农就业持续疲弱、失业率进一步上升，经济降温逐步向消费和企业投资传导，则市场对进一步加息的预期可能减弱，为短中端美债提供阶段性支撑。长端方面，除经济和通胀外，财政赤字、国债发行及期限溢价仍是重要约束，经济走弱未必能直接转化为长端收益率持续下行。整体而言，建议重点跟踪后续CPI、PCE、非农就业和美联储表态，区分短端的政策利率预期与长端的通胀、供给和期限溢价交易。

Part.4

商品市场

三季度大宗商品市场整体明显走强，文华商品指数季末收于186.57点，较6月末上涨7.99%，季度行情呈现“能化领涨、贵金属与有色多数上涨、黑色分化、农产品涨跌不一”的特征，地缘冲突、能源供给风险与国内需求修复共同推动商品价格重心上移。海外方面，美联储9月会议加息25BP，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4.00%，通胀压力和能源价格上行重新成为政策关注重点，美元及美债利率维持高位，对贵金属和部分有色形成阶段性约束。与此同时，中东局势持续扰动全球能源供应，俄罗斯产量及出口也受到冲击，推动原油及能化品种大幅上涨。国内方面，经济景气度在季度末边际改善，制造业PMI由7月49.2%回升至8月49.8%，9月进一步升至50.1%，重返扩张区间，但地产等传统需求仍偏弱。分板块看，能化成为季度最强板块，原油上涨46.47%，液化石油气上涨44.54%，燃油、低硫燃油、合成橡胶、纯苯等涨幅均超过30%；贵金属温和上涨，黄金、白银分别上涨3.33%和3.87%；有色多数走强，铜、铝、锌分别上涨5.95%、5.31%和8.49%，但碳酸锂大跌27.87%，镍、不锈钢亦偏弱；黑色系内部明显分化，焦煤上涨6.53%，而铁矿石下跌5.78%；农产品涨跌不一，豆一、豆粕及油脂表现较好，而鸡蛋、生猪、苹果、红枣跌幅较大，板块内部供需差异显著。

展望未来，三季度商品已出现较明显上涨，后续市场大概率由普涨逐步转向基本面分化。海外方面，美联储9月加息后政策分歧有所加大，当前市场认为年内再次加息的可能性较大，美国通胀和就业数据将继续主导美元、利率及贵金属定价。中东局势仍是能源市场最大的扰动因素，9月海湾原油出口虽有所恢复，但整体仍未回到战前水平，叠加OPEC+继续维持产量管理，原油及能化品种预计仍将维持较高波动。国内方面，9月制造业PMI重返扩张区间，生产与新订单保持改善，叠加央企年内计划加大电网、算力、物流等基础设施投资，对部分工业品需求形成支撑；但房地产修复仍偏缓慢，黑色系需求弹性仍需观察。分板块看，贵金属短期仍受美元和利率压制，但地缘与避险需求提供支撑；有色中铜、铝等中长期逻辑较强，但新能源品种仍面临供需再平衡；黑色预计延续结构性震荡；能化在高油价、供给扰动与需求抑制之间维持高波动；农产品进入北半球收获及南半球播种期，天气、单产和贸易政策将继续带来阶段性机会。总体来看，第四季度商品市场更可能从“全面修复”进入“强分化”，供给约束明确、库存偏低及成本支撑较强的品种相对占优。