股票投资的“预期差”

西格尔在《投资者的未来》一书中提到，那些高速增长的新公司未必是好的投资标的，并举例IBM和新泽西石油，长期持有的结果是旧经济的新泽西石油打败了高科技公司IBM。

1950~2000年，美国的石油产业市值占比从20%下滑到不足5%，而科技行业从3%上升到18%。如果回到1950年的美国，让你从新泽西标准石油与IBM中选一只股票买入长持，股利全部再投入，你会选什么？

你如果选的是IBM，那么很遗憾，你选错了。如果投1000美元到新泽西标准石油，到2003年已经变成126万美元，而投IBM只有96万，比前者少了24%。事实上，IBM股价上涨300倍、新泽西只有120倍，而在长周期下股息率发挥了极大作用：股利再买入假设下，新泽西累积到原有股票数的15倍、而IBM仅3倍。

虽然IBM的增长率更高，但是“出于对创新的热情，投资者为参与其中付出了过高的代价”。西格尔认为，“一只股票的长期收益并不依赖该公司实际的利润增长率，而是取决于该增长率与投资者预期的比较”。

这其实也就是大家常说的“预期差”，只有找到预期差，才有比较好的获利机会。利好一旦坐实了，可能面临是下跌，而不是继续上涨，除非未来的利好消息超出了人们的预期。

几乎所有人都相信，增长速度最快的行业会带来最高的投资收益，但事实并非如此。书中统计了标普500成分股从1957-2003年行业市场份额变化和投资收益率，发现行业的投资收益率和行业的发展并没有明显的对应关系。

市场扩张最快的金融和信息科技行业是扩张最大的两个行业，其行业收益率并没有卫生保健、主要消费和能源高。

优质的赛道对于投资当然是重要的，国内有部分优秀的基金经理就是长期奔跑于优质的赛道，做出了优秀的投资业绩。但是，任何一个品种，也无需过于偏见，公司的未来跟所处的行业有很大关系，但又不是完全相关。

西格尔的研究结果表明，行业的投资收益率仅有不到1/3与该行业的市场份额变化有关，另外2/3主要受定价、股利再投资、新公司进入等其他因素的影响。

公司的未来即使不那么好，如果大家的预期比它的未来更差，卖得足够便宜。价值1000元的东西，500元卖给你，你买了肯定划算；100 元能买到，就超值了。所以，没有什么不可以买的，关键是价格。巴菲特2000年3月以每股1.28港元的价格买入中国石油H股，总的代价不足5亿美元，2007年获利了结大赚了40亿美元，而国内许多散户却买入每股48元的中石油，巨亏。

前景光明的行业未必能够带来好的投资回报。A股市场也经历过许多次炒概念、炒题材的时期，从当初的4G到5G，从VR到人工智能，一致性预期越强，投资机会往往越弱。

增长似乎是一个圈套，引诱人们投资发展前景最好的地方，但新兴的产业和公司并不能为投资者带来丰厚回报，其投资收益往往还不如那些传统老企业。对创新的热情使得投资者支付了过高的价格，而真正受益的是原始股东、风投、投行以及产品消费者。

当然，也有一些高速增长的公司给二级市场的投资者带来了丰厚的回报，比如宁德时代、比亚迪等。李录是比亚迪的头号粉丝，在2002年就大举买入了，持股20年时间。巴菲特伯克希尔哈撒韦对比亚迪的2.5亿股持仓也是受李录的鼎力推荐在2008年买入的，巴菲特浮盈20多倍，李录浮盈近百倍。

一个投资组合预期收益率的表达式是这样的：∑E=P1*E1+P2*E2+……+ Pi*Ei，其中Pi是第i个投资标的获得预期收益率Ei的概率。要提高整个组合收益率的方法有几个方面：一是大幅度提高P，二是大幅度提高E，三是同时提高P与E。目前李录与巴菲特都在逐步减持比亚迪，这或许又是一次“预期差”的经典案例。

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