中美股市比较研究——牛熊分布与结构特征

Part.1

中美股市牛熊分布

这里我们将代表指数涨幅大于20%的阶段定义为牛市，牛市过后跌幅大于（或接近）20%的阶段定义为熊市。由于沪深300指数是自2005年才开始编制的，所以考虑数据的完整性，这里A股的代表指数选取上证指数。

根据统计，自1990年12月A股创立至2023年12月初（暂且认为是本轮熊市的低点）的33年中，牛市的总时长为14.14年，熊市的总时长为18.92年，从平均时长来看，牛市的平均时长为每轮0.88年，而熊市的平均时长为每轮1.18年，因此，从总时长来看，A股中熊市的时间长于牛市；从平均时长来看，熊市略长于牛市，也基本符合“牛短熊长”的特征。

接下来，我们以标普500指数来统计美国股市自1928年以来的牛熊分布。根据统计，自1928年2月至2023年12月共95.7年的历程中，美股牛市的总时长为71.86年，熊市的总时长为24.85年，牛市占总时长的比例约为75%；从平均时长来看，每轮牛市的平均时长为4.23年，而每轮熊市的平均时长为1.55年。因此，无论是从总时长，还是从平均时长来看，美股牛市的时间跨度要显著大于熊市，以标普500指数刻画的美股均符合“牛长熊短”的特征。

Part.2

中美股市结构特征

1、中美股市行业结构比较

美股市场中，医疗保健、金融、信息技术、可选消费、工业行业是数量占比较高的行业，合计77.0%。A股市场则是工业、材料、信息技术、可选消费、医疗保健行业的数量占比较高，合计81.9%。中美股市数量占比相差较大的主要是金融、工业和材料行业，美国金融行业占比比中国高12.6%，工业和材料行业占比则分别低12.0%和11.9%。

美国股票市场市值占比最大的是信息技术行业，市值占比高达32.7%，是市值占比排名第2的可选消费行业的2.48倍。前五大市值占比最高的行业与前五大数量占比最高的行业相同，市值占比为9.22%至32.7%，合计78.8%。

中国股票市场市值占比最大的是工业行业，占比为18.2%，不过仅比市值占比排名第2的金融行业多1.94pct，但金融行业的数量占比仅3.87%，远低于工业行业高达24.4%的数量占比。中国股票市场市值占比前5大行业分别是金融、工业、材料、信息技术、日常消费，市值占比为10.2%至18.2%，合计72.1%。近5年来，A股金融和房地产行业的市场权重下降最多，而代表新兴产业的信息技术行业上升最多。

中美股市市值占比相差较大的主要是信息技术、材料和工业，美国信息技术行业占比比中国高16.9%，工业和材料行业占比则分别低9.16%和8.97%。可见，美国股票市场行业结构以高科技的新兴产业为主，而中国则相对集中于传统的制造业行业。

2、中美上市公司盈利能力比较
A股上市公司无论是ROE连续十年，还是连续五年高于15%的数量都大大低于美国，说明A股仍缺乏优质上市公司资源。即便统计ROE连续10年超过10%的公司数量，中国也只有美国的三分之一。

比较中美这些优质上市公司的估值水平，发现最优质公司（连续10年ROE高于15%）中，美股的估值水平偏高，次优质公司（10年中有8年和5年ROE高于15%）中，A股的估值水平高于美国。

标普500的ROE中位数为15%，对应地，从2023年半年报看A股市值前10%的上市公司的ROE中位数10%，可见，中美可比的上市公司盈利水平差距较大。

3、中美股市行业估值比较

中国多数行业的市盈率高于美国，但绝大多数行业的市净率低于美国。有10个行业的市盈率明显大于美国，这10个行业在中国市值占比为60.1%，在美国的市值占比为64.3%；而中国只有6个行业的市盈率明显小于美国，这6个行业在中美的市值占比分别为29.0%和27.4%。即使考虑企业市值规模可比性，中国多数行业市盈率明显更高，而绝大多数行业的市净率明显更低的结论没有改变。银行、汽车行业是少数几个市盈率显著小于美国可比企业的行业。

4、中美上市公司分红和回购力度比较

根据勾股大数据的统计，2018年至2022年美股回购分红总额与融资总额的比值是3.91，而A股回购分红总额与融资总额的比值仅为0.75.

高盛的数据显示，最近10多年，股票回购是股票需求的最大来源,是支撑美股上涨的重要原因之一。彭博数据显示，追踪回购最多的前100只股票的标普500回购指数，2022年的表现跑赢大盘约9个百分点。以全球最大市值公司苹果为例，从2017到2023年财年，只有2017年和2023年的分红和回购总额是低于净利润的，其余年份都分红和回购都超过净利润，且大部分都是用回购来回馈股东——提高股价。在公布2023财年第二季度业绩，收入下降3%，业绩基本持平，但是公司却毅然决然宣布追加900亿美元的公司股票回购计划。这不仅是苹果公司连续第11年实施公司股票回购计划，也是连续11年不断提高回购数量的回购计划。

自2010年以来,标普500指数成份股公司每个季度回购资金都超过派息。过去10年，回购活动对美股每股收益增长的贡献率在8%-10%。作为美股回购主力军的信息技术、金融板块，过去10年回购活动对其每股收益增长的贡献率分别为22%、15%，对股价表现的贡献率分别为11%、12%。

5、中美股市的淘汰机制差异
纵观美国股市的历史，会发现总是不断涌现高成长性的龙头股，“各领风骚数十年”，但没有长盛不衰的企业。

根据WRDS的数据，1980年至2017年期间，美股上市和退市公司合计达到26505家。剔除6898家存续状态未能确定的公司外，对19607纳入整体分析。其中，目前仍处于上市状态的公司5424家，占比28%；退市公司14183家，占比72%。两大交易所退市高峰均为上市之后的第四年。并购、财务问题及股价过低是三大原因。被并购退市占56%，财务问题退市占15%，股价过低导致退市占比9%。2022年退市339家，当年上市419家。

中国A股沪市的历史退市率为0.3%，深市为0.1%。2021年起退市数量开始加大，退市19家。2022年新增428家，退市42家，是历年最大值。2023年以来，达到46家，步伐有所加快。

综上所述，中美股市的差异比较明显，主要体现在以下八个方面：

1.美股每轮牛市的平均时长是A股的5倍；

2.A股的牛熊切换频率是美股的3倍；

3.A股的牛熊市平均涨跌幅均要大于美股；

4.中美股市市值占比相差较大的主要是信息技术、材料和工业；

5.中国多数行业的市盈率高于美国，但绝大多数行业的市净率低于美国；

6.美股上市公司盈利能力优于A股；

7.美股市场的淘汰机制比A股市场高效；

8.经久不衰的公司股票回购是美股走牛的关键力量。

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