宏观视角下的长债收益率

Part.1

什么在影响长债收益率

从长期国债收益率的特性来看，由于其反映的是中长期经济增速预期，所以经济基本面的变化对长债收益率影响相对偏大，政策面和资金面的因素影响相对偏小。而经济基本面的变化也将影响投资者对于债市的配置力度，所以长债的供求也会对长债收益率产生一定的影响。

首先来看经济基本面，经济基本面作为中长期国债投资研究框架中的重要因素，从长期来看实际上对长债收益率的定价起到举足轻重的作用。而从影响经济基本面的几个主要因素看，随着人口老龄化程度的加深，人口这一因素已逐渐由对经济形成红利效应转变为对中长期经济增速的相对压制。而随着地产周期的趋势性回落，曾经的资本供不应求逐步转变为资本的供过于求，微观主体继续加杠杆的动力和意愿都在减弱，未来通过资本拉动经济增长的模式也难以长期维持。目前来看，对中长期经济增速的提升或需要通过技术要素的革新，我们当前大力发展新质生产力，目标也是通过技术要素的革新对经济中长期增速形成拉动。但当前新质生产力尚处于初期发展的阶段，实际规模增量对经济增速影响整体有限。所以综合人口、资本和技术多生产要素来看，中长期经济增速的预期或相对偏低。

除经济基本面外，长债整体的供求也会对长债收益率产生一定的影响。今年以来长债收益率的快速下行，一方面是因为国债发行速度相对偏慢，但更重要的因素是在实体经济承压，全社会投资回报率整体下降的情况下，债券市场安全且有较好回报的优质资产相对稀缺。微观主体融资需求的偏弱导致商业银行的总资产增速的减缓，贷款利率的下降也导致银行存贷息差的利润逐步缩减。而地产市场的趋势下行和地方债务的严格监控，城投债、信用债的投资风险也在不断增加，这也提升了机构投资者对于国债市场配置的力度。再考虑到地方政府化债的长期需求，城投和信用债收益率回落造成信用利差的收窄，这也提升长久期国债的配置性价比。整体而言，经济增速预期的回落带动长债收益率的趋势下行，而债市资产荒格局的加深则对这一趋势形成了加速。

Part.2

央行的表态有何寓意

央行认为长债收益率主要反映长期经济增速的预期，但会受到市场供求关系因素的扰动。从近期经济数据看，国内部分行业仍存在一定的产能过剩现象，经济的内生需求仍然不足，说明经济在当前时段出现持续快速复苏的可能性较小，而需求不足也意味着通胀出现快速反弹的概率也较小，整体仍将处于相对温和的状态。此外在国内资产荒格局进一步加深的影响下，中长期角度看投资者对于长期国债的配置需求仍然较强。加之目前地方政府化债和财政政策发力的双重政策需求，长期国债收益率或仍将维持在相对低位，以缓解长期潜在的财政压力。

所以，央行对于长债收益率的表态，更多的考虑或是出于控制市场风险。因为今年十年期国债收益率的下行幅度要快于MLF的下行幅度，导致利率出现倒挂。加上今年债市整体可配置资产较少，国债投资者交易情绪也在发生变化，部分交易型和配置型机构对长久期债券的过度追逐也引发监管对于债市流动性风险的担忧。但从目前国内的货币政策工具箱看，央行货币政策的空间依然充足，资金面环境整体也偏宽松，债市整体风险相对可控，本次表态更多或在于对部分激进投资者非理性情绪的降温，并不是货币政策的转向。

现行货币政策框架下央行对长债收益率的调节方式主要有两种。一种是通过货币投放调节资金利率，资金利率往往能够高效传导至短端收益率，短端收益率再通过曲线传导至长端收益率。这种方式央行对资金利率和短债收益率的调节效果相对较好，但于长端收益率影响相对有限。当前是否会调整资金利率呢？从2016年和2020年的历史经验看，央行通过收紧资金利率的方式提高长端收益率，是在经济基本面出现持续明显恢复后货币政策的转向。现在收紧资金利率会约束商业银行的信贷投放与货币创造能力，与当前偏弱的经济基本面并不对应，所以目前采取收紧资金面的方式可能性很低。

另一种是央行通过MLF利率引导长端收益率，但目前仅以政策预期引导为主，无法直接对长债收益率进行调节，在经济基本面和货币政策预期等因素的影响下，MLF对长债收益率的引导可能出现失效。那么当前是否会调整MLF利率呢？从目前利率市场化的改革来看，MLF利率挂钩于LPR，目前降低实体经济融资成本仍然是当前货币政策的大基调，所以，通过上调MLF利率的方式提升长端收益率概率也较低。

特别国债的发行主要是增加国债供给，其目的是用于支持高新技术等重大技术领域和地方政府化债的需求。今年超长期特别国债今年发行安排约为1万亿元，相比于2020年万亿抗疫特别国债的发行和2023年万亿国债的发行，本次特别国债发行的节奏整体相对平滑，品种也较为分散。2020年万亿特别国债发行仅用一个半月，2023年万亿国债发行也只用了两个月，而本次万亿特别国债发行分布在今年的5月至11月，约有7个月左右的时间，整体供给冲击相对前两次国债集中发行较小。同时，本次国债品种安排相对分散，20年期、30年期、50年期均有安排，这意味着单一品种供给对于债市冲击也将相对缓和。

整体而言，上半年国债供给进度整体偏慢，导致市场出现短期过热的交易情绪，在央行表达对长债风险关注和超长期国债发行的靴子落地后，市场的风险因素已经有所释放，在实体经济承压和信贷数据收缩的影响下，投资者对于债市的配置动能或将再度增加。此外，考虑到特别国债的长期财政成本，预计降准降息等货币政策也将相应配合，这也将对债市形成一定的利好。

本次央行对于长债收益率的表述主要或在于对控制市场风险和纠偏短期过热交易情绪的考虑，短期受预期纠偏的影响长债收益率或有所承压。但在地产下行、信贷偏弱、资产荒格局加深等中长期核心逻辑没有明显变化下，债市整体趋势或仍难以扭转。此外，今年特别国债的发行节奏相比往期更为平滑，对于债市供给潜在冲击预计也相对有限，且在长期财政成本的约束下，或将有降准降息的货币政策进行配合。整体而言，近期长债的调整再度提升其配置的安全边际，中长期角度看国债资产仍有较好的配置价值，对于国内债市我们继续保持乐观。

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