乱世中的黄金

Part.1

黄金近期走势

近期，黄金价格接连创下历史新高。COMEX黄金价格从去年11月站上2000美元/盎司大关后，接连突破2100、2200、2300、2400四个关口。2022年10月，彼时金价还在1600附近，短短一年半左右的时间，金价上涨幅度高达50%。黄金价格的节节攀升，再度引起了市场的广泛热议。是什么原因导致金价持续上涨的呢？

Part.2

黄金投资逻辑的变化

多数投资者，对于黄金价格的直观感受，会认为往往和美元呈现负相关的关系：美元越弱，黄金越强。我们从过往50多年二者走势的波动节奏来看，黄金价格在多数时候确实和美元呈现出一定的反向波动关系，但是涨跌幅差异较大。尤其从18年以来，我们观察到，18年9月-21年5月期间，美元下跌，金价大涨；21年5月-22年10月期间，美元上涨，金价震荡回落；22年10月-24年5月期间，美元下跌，金价再度大涨。分阶段来看，二者大体上确实呈现一定的负相关，但涨跌幅差异巨大，导致从18年以来，我们看到美元指数整体重心上移的同时（美联储加息周期导致），金价也同样出现大涨，似乎不太符合常规逻辑。为什么会这样呢？

其实，黄金价格的涨跌并不简单只跟美元指数相关。从过往黄金投资框架来说，驱动美元指数强弱的核心因素主要有两个：美联储货币政策和美国经济。美联储的货币政策影响名义利率，而美国经济影响通胀水平。名义利率（或美国国债收益率）越高，投资者往往倾向于直接投资金融资产，而弱化黄金上的投资，因此金价往往与名义利率成反比；相反，通胀水平越高，黄金的保值、抗通胀属性越强，投资者此时更愿意去持有黄金，因此金价往往与通胀水平成正比。

由于“实际利率＝名义利率－通胀水平”，因此，传统的黄金框架会认为，金价通常与实际利率成反比，这体现了黄金的金融属性。但是，从2022年以来，美国实际利率上升周期、美元强势周期中却与黄金价格走势同步，说明过往的黄金投资分析框架发生了一定程度的失效。

在美联储加息周期中，我们确实看到了美国国内通胀水平的上升，因此黄金价格上涨从这个角度来看合乎逻辑；但由于美联储迟迟不降息，美国名义利率一直维持高位，导致通胀水平持续回落后，当前美国实际利率还呈现上升的趋势。

但当前美国名义利率这么高的背景下，投资者并没有去过度追捧美元资产，而是转向黄金这一硬通货，反映了美元信用的下滑。美元信用的下滑又是什么导致的呢？一方面，目前美联储货币超发、美国政府债务规模快速膨胀，美国政府每年在债务上的利息支出越来越高，长期来看不可持续。尽管当下环境下，美元霸权依然存在，其背后是美国经济、军事、金融实力的支撑，但美国政府不断放松对自身债务的约束，侵蚀了美国政府的公信力和美元信用；另一方面，美国在当下日益纷杂的地缘政治环境中又扮演了“搅屎棍”的角色，加剧了全球局势的不确定性和潜在风险，同时带来了国际社会对于美国公信力的质疑。

在这样一种背景下，我们看到全国央行纷纷开始增加黄金购买，以规避持有的美元资产价值大幅贬值的风险，可以理解为，央行购金行为替自己国家的外汇资产加了一道保险，用以防范美元信用下行带来的尾部风险。因此，当前美国实际利率的上行周期，反而是美元信用的下行周期。并且，这个信用下行周期带来的金价上涨推动力，远远超过了实际利率上行带来的金价下行压力，也就形成了当前我们看到的金价疯涨的局面。金价通常与美元信用成反比，这体现了黄金的货币属性。

因此，我们很明显地看到，在2007年以后，全球央行增持、减持黄金的行为，很大程度从边际变化上影响了黄金的价格走势，二者走势高度一致。

Part.4

黄金的替代品

在美联储货币不断超发、美国政府债务规模加速膨胀、地缘冲突愈演愈烈的背景下，投资者（包括央行）开始寻求更具有保值属性的货币。黄金由于天然具备货币属性而备受青睐，而比特币等数字货币也因其供给受限，其稀缺性受到全球投资者追捧，成为了黄金的“替代品”，因此价格也在近期创下历史新高。无论是哪种硬通货，其最大特点都是足够稀缺，只有稀缺才能在法定货币不断超发的背景下，保持其应有的购买力，也同步演绎着全球投资者对美元信用下滑这一担忧。

因此，黄金在防范全球局势恶化带来的尾部风险上具备一定的配置价值。然而，我们也应注意到，投资者往往在资产价格上涨的过程中产生羊群效应，造成资产价格的快速上涨，这是市场情绪和资金行为使然，背后亦是人性使然。资产价格在快速上涨后，往往会造成波动率放大、资金博弈加剧、价格急涨急跌的局面，使得短期风险加剧，价格安全边际下降，短期将面临较大的投资风险，这也是投资者值得注意的地方。

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