美债的长期配置价值凸显

北京时间6月13日周四凌晨，美联储货币政策委员会（FOMC）宣布维持当前政策利率区间（5.25% - 5.5%）不变，符合市场预期。从会后发布的点阵图来看，19名票委中15人支持降息，表明降息依旧是主流观点，但降息3次以上的选项已被排除，7人支持降息一次，8人支持降息两次。相比3月的点阵图，当前美联储对于降息路径的观点更为保守，同时降息前的观察窗口期可能有所延长。主要原因在于近期经济数据表现有所分化：尽管过去两个月的经济基本面指标和通胀数据表明经济的降温迹象，但5月非农就业数据和薪资增速超预期反弹，美联储对于未来通胀保持谨慎观点。此次偏鹰的点阵图可能旨在传递降息时点延后的信号，以避免市场对宽松过度计价，但对于未来经济的观点并不具备绝对的前瞻性。

6-8月的通胀数据尤为关键，若核心CPI能延续下行趋势回落至3%左右，再加上就业和经济增长数据降温配合，9月美联储降息的概率将大幅提高。从保守的角度来看，12月降息依然是大概率事件。2025年的降息空间则取决于经济基本面恶化程度以及后续美国财政赤字能否明显收缩，保守估计在100个基点，即降息4次。

从美国5月CPI数据来看，5月CPI同比上涨3.3%（4月前值3.4%），核心CPI同比上涨3.4%（4月前值3.6%），通胀录得连续两个月回落且取得更多进展：5月核心CPI环比上涨0.16%，较上月0.29%大幅下滑13个基点，市场预期0.3%。其中服装和新车价格大幅下降带动核心商品通胀回落。住房通胀相比其他项目来看依然坚挺，下滑幅度较小，主要原因是房价持续高位、高利率压制居民购房需求，居民更倾向于租房，从而支撑住房通胀韧性。更令人惊喜的是剔除食品、能源、住房通胀后的超级核心通胀，其环比增速从4月份的0.42%大幅降至-0.04%。这是自2021年以来的首次下降，并且与近期数据脱节严重——今年前4个月平均增速高达0.6%。超级核心通胀与劳动力市场和薪资水平高度相关，该指标进入通缩区间意味着，尽管5月非农就业数据超预期反弹，但其反弹持续性可能有限。

美国劳工部在每月发布的非农就业数据都会对上月的新增就业人数进行修正，总体来看今年下修的次数较多，表明由于统计和模型偏差等因素，美国劳工部公布的就业人数偏向于高估。此外失业率上升、劳动参与率下行、兼职人数增加而全职就业人数下降，叠加近期Jolts职位空缺数大幅下行（距离疫情前水平仅差66万），就业水平和就业质量下滑，劳动力市场降温特征较为明显，长期来看随着劳动力供需缺口逐渐弥合，劳动力市场正常化趋势未改，薪资增速也将从年化4%以上水平回落，从而带动核心通胀延续下行趋势，其下行速率取决于劳动力市场恶化程度。

从美债表现来看，市场在6月会议前夕对于美联储偏鹰派的观点已充分计价。由于近期经济数据呈现边际转弱特征以及通胀连续两个月回落，美债价格6月以来震荡偏强，收益率曲线整体下移20个基点，且长短端利差倒挂有所加深，表明市场已经开始计价远期的经济衰退。短期来看美债或将延续震荡偏强的表现，长期来看美债的配置价值逐步凸显。

短期美债的利空来自于两方面，首先是经济动能仍存。5月非农就业新增超预期反弹，录得增长27.2万人，高于市场预期的18万人和4月前值16.5万人。薪资增速同比仍维持在4%以上的高位，且近期PMI数据也表明5月以来经济活动有加速迹象，因此不能排除短期基本面回暖带动利率上冲的可能。其次是财政重新发力，6月18日美国国会预算办公室（CBO）公布了新一期的预算估计，赤字规模较2月份的估计增加了4080亿美元，对应的赤字率从5.6%升至7%，远高于市场预期的5.8%，。此前两个月经济的疲软表现与财政收紧不无关系，但后续财政的重新发力将进一步支撑市场流动性与实体经济，通胀的不确定性将有所抬升。同时配合财政发力，三季度发债规模预计较二季度有所抬升，市场对通胀和债券市场供需平衡的担忧或又成为期限溢价上行的助推，从而推动利率上行。6月起美联储放慢了缩表节奏（每月国债赎回上限从每月600亿美元降低至250亿美元，而MBS维持每月缩减350亿美元不变），预计对吸纳增量国债供给的作用较为有限。

但从长期来看，美债的长期配置价值逐步凸显。这里着重从消费和财政方面具体分析。

美国是高度内循环驱动的经济体，消费占GDP增长的70%以上。因此美国消费数据的表现很大程度上反映美国经济的强弱。我们认为在高利率持续、超额储蓄耗尽以及劳动力市场持续降温的背景下消费表现面临较大压力，经济动能将持续放缓。从全商业银行口径统计得到的消费贷款拖欠率来看，24年一季度拖欠率为2.68%，已经连续三个季度超过疫情前水平，表明居民部门债务压力提高。美国一季度实际GDP增长率从初值1.6%下修至1.3%，其中个人消费支出贡献显著下修（2.5% → 2%）。此外近期的零售销售增速和个人实际支出同比均有所走低，在薪资增速走弱的环境下，预计未来消费表现依旧承压。

财政方面，在高利率背景下，随着债务置换，目前美国34.5万亿存量公共债务需要偿付的利息支出快速达到历史新高。2023财年净利息支出约6590亿美元，2024财年根据CBO的测算该项支出预计约8700亿美元，占到2024财年财政收入的20%以上，较2023财年增长32%，若美联储长期保持当前利率，未来的利息支出将以更快的速度增长。截至5月末，2024财年美国财政利息支出达6090亿美元，已超过健康保险和国防开支，成为美国财政第三大支出项，且于三季度将超过医疗费用，仅次于社保支出成为第二大财政支出项目。目前美国政府债务/GDP的比例为120%，继续增发国债以维持当前开支或将持续削弱美元信用，今年以来以贵金属和有色金属为代表的大宗商品价格上涨一方面是欧美制造业主动补库推动原材料价格走高，另一方面也来自于美元信用削弱带动实物资产需求。从减少高额利息支出和维护美元信用的角度，财政发力空间或逐步受限。

尽管美国经济内生动能仍有韧性，但从高利率压制经济活动、失业率走高、消费延续疲软和财政扩张空间见顶等角度来看，美国经济长期衰退的风险在提高，近两个月的经济数据已经开始暗示这一风险。2023年以来美国经济的强势主要靠财政扩张负重前行，从部门杠杆率的角度来看，政府部门杠杆率较高，但家庭和非金融企业部门的杠杆率很低，显然高利率对私人部门经济活动的压制作用依然有效。从美国国债持有份额角度来看，2023年以来海外投资者持有美债份额的占比持续走低，海外买家的抛售行为某种程度上表达了对于过高的财政赤字及美元信用的担忧。2025年需要持续关注财政退坡力度，若财政赤字超预期收紧，美国经济加速衰退的风险大幅提高，美联储或将从“预防”式降息切换为“追赶”式降息，美国国债将有较大上涨空间。