股债策略的长期主义

在大类资产的配置策略中，股票作为风险偏好型的权益资产，债券作为风险规避的固收资产，通过对于股债两类资产的再组合，可以构建在不同宏观环境下长期波动相对平稳的风险平价策略。基于宏观周期变化的理解，在经济环境承压的环境下社会综合融资成本下降为债券资产带来五年多的牛市，而股市行情除核心资产抱团外整体表现相对平淡。未来股债策略将如何演绎，我们将以海外成熟市场的发展为例，结合国内当前经济环境，对股债策略的发展进行分析。

一、债券牛市下海外权益资产如何表现？

针对债券牛市下海外资产的表现，我们选取日本和美国两个比较典型的案例进行分析。首先是日本，90年代日本泡沫危机发生后，日本央行于1991年开启快速降息周期，十二年间将十年期国债收益率由7.8%降至0.5%，并于2016年进入负利率时代。在长期的低利率环境下，日经225指数并未出现趋势反转，反而陷入长期低迷。日经225指数由1989年的38000点一路下跌，于2003年跌至7600点，并在08年次贷危机的影响下跌破7100点。直到2013年安倍大规模货币宽松、灵活财政政策和机构性改革的三支箭政策出台后日本经济开始转向，日经225指数一路回升，并于今年再创新高。日经225指数在经历90年代的资产泡沫危机后为什么在2013年走出慢牛行情呢，主要有以下三点原因。首先日本在货币政策的持续宽松和强力的财政刺激，日本央行对于本国股市的持续投资为对日本股市形成托底作用。然后日本企业在资产负债表衰退内生需求不足时，通过积极开拓海外业务为日本企业带来长期稳定的盈利，同时通过持续的高股息分红吸引在负利率政策下无处进行资产配置的居民。最后海外投资者对于高分红股票的配置为日本股市吸引较多的海外资金。这三者叠加最终为日经225指数带来十年长牛。

从美国来看，由于80年代中东地区局势严峻，石油价格飙升导致美国爆发石油危机，带动通胀快速走高，导致十年美债收益率在1981年到达15%左右的高位，后面随着大宗商品价格回落、美国人口进入老龄化拐点，叠加美国全要素生产率增速的持续下降，美债进入长达40余年的长期牛市，十年期美债收益率一度突破1%。同日本股市先下跌后复苏不同，自1981年美债牛市开始，美股进入长期牛市，标普500指数由1981年的120点附近一路走高，截止目前已达到5600点附近。为什么美国会出现股债双牛的双长期牛市呢，主要有以下两点原因。首先是在1980年新技术革命和新兴技术发展时，美国政府对于科技行业进行大力扶持，并通过企业主导科技创新的模式激发了科技创新的活力。在信息技术的浪潮下，美国产业结构实现进一步的优化升级，第三产业占比明显提升，信息技术产业增加值占比快速增长，经济的良好转型促使科技企业盈利明显好转，科技企业盈利的好转又进一步提升消费需求，最终形成正向循环。此外，企业盈利的提升又带动企业投资回报率中枢由14%提升至16%，良好的投资回报率又进一步提升居民对于股票资产配置的意愿，最终为标普500指数带来40余年的长期牛市。

二、国内股债资产如何演绎？

从海外股债资产的走势来看，债券资产均呈现长期牛市状态，无论对于失落三十年的日本还是互联网弄潮的美国，利率下行均是大趋势。此外，在利率下行的大周期下，股市是否能出现明显修复实质还是在于企业盈利修复和投资回报率的提高，日本股市反转走牛是因为高分红企业的稳定回报，美国股市的长期牛市也是因为信息浪潮下科技企业的快速发展带来全要素生产率的增长。

那么基于海外股债资产的走势，国内的股债资产将如何演绎呢？对于债券资产而言，首先随着我国经济由中高速发展转向高质量发展，国内GDP规模已达百万亿元，如此庞大的规模下经济增速将逐步放缓，未来对于经济向好的研判重点也将在提质增效而不是单纯唯量。其次，随着我国人口老龄化程度的加深，人口红利的减弱也意味着经济内生需求也在减弱。最后，在目前国内有效需求不足，地方持续化债的大背景下，提升全要素生产率，实现经济的转型需要宽松货币环境的持续支持。综上所述，债券资产从更长周期维度而言，或将处于长期牛市。

对于股票资产而言，短期下由于国内内生需求不足，地产趋势下行等多因素扰动，股市或将偏向震荡状态。而从长期来看，随着资本市场改革的逐步深化，经济转型效果的逐步显现，国内股票市场的估值中枢或将逐步提升，股市走牛的核心逻辑仍在企业盈利修复带来的投资回报率的提升和全要素生产率提高带来社会技术创新的爆发。所以未来对于国内股市的标的而言，具有稳定盈利和回报的高分红企业和符合新质生产力导向的高科技企业和国产自主替代或将成为股市长期走牛的基石。所以在股票资产的配置上，通过自上而下的研究视角，精选符合时代发展趋势的行业中的优质标的或是较优选择。

三、为什么要配置股债策略？

1.资产配置，均衡风险：由于国内股市呈现牛短熊长的格局，只持有股票资产面临的单一市场的系统性风险是比较高的，通过运用股票资产和债券资产的部分负相关性，增加债券资产的配置在分散风险的同时还能获取债券配置的收益。

2.宏观轮动，穿越周期：股债策略本身设置有策略的再平衡机制，再平衡机制可以避免因单一大类资产持有比例过高造成整体策略出现较大的回撤，同时在单一大类资产取得一定的收益后可以及时获利了结，通过不断的再平衡操作实现收益的不断累积，长期可获取周期轮动的大类资产超额收益。

3.品种多样，收益来源广：相比于传统的股票策略，股债策略不仅可以发掘股票市场的投资机会，运用自上而下的宏观研究寻求股票资产的阿尔法，还可以把握债券市场的投资机会，获取长期利率下行的红利，同时还可以通过量化策略获取市场波动这一相对确定性的收益。

基于海外市场股票资产与债券资产的历史分析，结合国内目前的经济环境。我们对债券资产保持比较乐观的看法，在长期利率下行下债券资产配置仍是大类资产配置中不可或缺的部分。而对于股票市场来说，短期市场或处于震荡状态，长期的股票资产配置应当从把握稳定红利和寻求科技超额两方面入手，获取股市的长期收益。此外，再结合股债策略宏观轮动、均衡风险、收益来源广的优势，长期的投资体验感或将更优。