商品和国债历史走势复盘

”股债对冲”这个概念，在最近几年的市场行情中，大家越来越能切身感受到。沪深300指数自2021年初以来，持续下跌，迎来漫漫熊市；相反，国债自2021年初以来，持续上涨，迎来了一波牛市，且当前仍在牛市格局当中。股跌债涨，正体现了股债对冲的这个效果。如果最近这三年多来，投资者在股票资产中叠加了比例恰当的国债资产，那么单一股票资产的系统性风险就可以比较有效地得到对冲，从而使得金融资产实现较好的保值甚至增值。

一、国债与商品的对冲效果

除了“股债对冲”以外，其实另一大类传统资产——大宗商品，和国债也具备典型的对冲效果，即“债商对冲”。债商实现对冲的很大一部分原因是，它们之间也呈现弱负相关性。从逻辑上说，当宏观经济下行时，经济活动放缓，商品总需求下滑，对价格形成负反馈，商品价格下跌，此时，央行往往会采取比较宽松的货币政策，推动利率下行，来刺激经济，叠加资金风险偏好下降、避险情绪增加，国债价格容易走强。反之亦然。因此商品和国债总体上呈现偏弱负相关的效果。

二、国债与商品的历史走势复盘

我们从过去二十年的国债价格和商品价格走势对比来看，在多数场景下，国债和商品的对冲效应明显。

（1）2008年美国次贷危机爆发——“商品暴跌、国债大涨”

2008年起，美国开始爆发次贷危机，经济情况恶化，出现衰退，并且席卷全球金融市场，下半年大宗商品价格开始暴跌。美联储为了预防危机从金融市场向经济领域蔓延，连续降息10次，配合大规模购债计划和量化宽松政策，来防止经济进一步衰退。同时，中国货币当局果断降准降息，9月、10月和11月中国人民银行连续四次降存贷款基准利率、两次降准，累计降息189bp、降准150bp，推动国债价格快速走牛。

（2）2009年全球流动性大放水——“商品大涨、国债回调”

2008年底到2010年初，金融危机爆发之后，全球主要经济体为了应对危机注入大量流动性，同时扩张财政支出，使得全球总需求水平快速回升，流动性充裕程度提高，使得大宗商品价格跟随全球经济复苏而显著走高。中国同样为了应对金融危机的影响，于2008年11月正式推出“四万亿”的经济刺激计划，带动国内商品价格上行。随着经济复苏，市场风险偏好上升，国债价格面临回调压力。

（3）2014年初~2015年末——“商品熊市，国债牛市”

2014年初，国内宏观经济下行压力开始凸显，年初经济数据明显不及预期，国内货币政策呈现宽松基调，4月中旬降准落地，令市场的政策预期彻底改变，9月经济数据再度大幅不及预期，11月下旬正式开启降息（下调存贷款基准利率）。宽松的货币政策叠加降息预期，国债迎来两年多的牛市，甚至催生了2015年的股市“杠杆牛”。而大宗商品市场在2014年下半年经历了原油价格暴跌（页岩油气革命），从100美元上方下跌至50美元左右，价格几近腰斩，所有商品都联动出现了成本坍塌的现象，叠加国内商品产能过剩，扩产周期比较长，大宗商品持续了漫长的熊市。

（4）2018年初~2020年初——“商品下跌，国债上涨”

2018年，受到中美贸易摩擦影响，中国经济供需均显疲弱，经济下行压力加大，2018年货币政策基调由“合理稳定”调整为“合理充裕”，随着债市流动性大幅改善，国债价格显著上涨。2019年，股市从底部逐渐走出，市场风险偏好有所上升，债市偏震荡。2020年初，新冠疫情爆发，全球央行为应对疫情冲击大幅放水降息，中国同样采用宽松的货币政策，疫情之初降息和降准齐发，推动国债价格再度大幅上涨。而这两年期间，商品总体震荡下跌，重心下移，主要原因来自于经济下行压力和新冠疫情冲击，2020年3月新冠疫情爆发时，商品较2018年初下跌约18%。

（5）2020年初~2020年底——“商品上涨，国债下跌”

2020年初新冠疫情爆发后，中国对第一波疫情防控相对得力，经济也领先于全球率先企稳反弹，同时全球大放水带来经济逐步复苏和通胀持续回升，商品价格也水涨船高，迎来一波牛市。国债资产随着2018年之后近两年的上涨，价格回到历史较高水平，此外随着经济回暖，国内货币政策有所收紧，利率阶段性上行，国债自高位回调。

三、商品的配置价值

在大类资产配置中，商品的重要性不言而喻。我们从2020年以来股、债、商三大类资产的季度表现也能看出，大宗商品具有对冲其它两类资产的显著效果。

（1）2020年以来，股、债同跌时，商品体现明显的对冲效果

2021Q1、2022Q1、2023Q3，股、债出现季度同时下跌的情况，但此时商品显著上涨，对冲了股、债的下跌，使得大类资产组合波动更加平滑。从背后原因来看，2021Q1和2022Q2的商品上涨，更多是由全球流动性带来的宏观驱动；2023Q3的商品上涨，则是由国内地产刺激政策持续推出带来的预期边际改善。尽管这三个期间股、债、商背后各自的驱动因素不尽相同，但正是因为这几类资产背后的低相关性，使得板块间呈现出一定的对冲效果。

（2）2020年以来，股、债、商从未发生同时下跌的情况

我们从表中还能看到，2020年以来，无论股、债之间，还是债、商之间，甚至是股、商之间，都出现过季度同跌的情况，但没有任何一个季度出现股、债、商同时下跌的情况，这同样体现出了这几类资产间的对冲效应——多数时候是涨跌互现的。

四、农产品的特殊地位

我们在上述分析中，是把商品当作一个整体来进行分析。严格来说，商品分为工业品和农产品，由于其都属于大宗商品，自然都有大宗商品的一些共性，但由于板块自身属性差异、供需影响因素不同，价格走势仍会出现阶段性的差异。工业品容易受到宏观经济影响，农产品则相对独立。因此在大类资产配置中，农产品还有更加特殊的地位。

我们之前在《起飞的可可豆》一文中，已经具体阐述了农产品在大类资产配置中的价值，其在大类资产配置中的地位不可或缺。主要有三点原因：第一，农产品通常与宏观经济不相关，无论宏观经济的好坏，农产品的供需面都具备较强的独立性；第二，农产品价格的高弹性，也赋予了其在大类资产配置中的地位；第三，农产品在外部极端风险下具有“危机alpha”的特性，在诸如战争等因素正面来袭时，农产品将对冲掉投资组合里的很大一部分尾部风险。因此，我们在大类资产配置中，应该更加重视农产品这一板块的配置作用。