债牛能否延续？

今年以来，在国内实体经济偏弱、通胀数据持续低位运行、房价股价等资产价格大幅下跌及资产荒格局延续等背景下，各期限国债利率连续下行，国债市场也延续了过去两年的牛市行情。当前各期限国债利率均已下行到历史低位，国债价格屡创新高，未来债牛格局能否延续是近期市场关注的焦点。

一、实体经济疲软，政策端仍需进一步发力

从三驾马车看，8月消费和投资数据仍旧疲弱。8月社会消费品零售总额同比2.1%，低迷的消费，与当前严峻的就业形势不无关系。7月16-24岁劳动力(不含在校生) 城镇调查失业率为17.1%，较上月上升3.9个百分点；最新消费者信心指数为86.0，为2023年以来最低值，失业压力和消费低迷形成负向循环。

8月社会固定资产投资当月同比2.0%。其中地产投资延续大幅下行趋势，8月房地产开发投资当月同比-10.2%。517新政后，房地产市场6-7月经历了脉冲式回暖，但7、8月以来房地产成交有明显回落，新政提振效果有限。在土地供需缩量等因素影响下，房地产投资仍低迷。于此同时，基建投资环比大幅下降，8月基建投资（不含电力）当月同比1.2%，7月同比2.0%，环比下降0.8%。在地方政府化债压力背景下，基建投资预计将持续偏弱运行。经济三驾马车，仅出口数据较为亮眼，8月出口同比增长8.7%，但随着9月13日，美国决定对中国商品大幅征收关税（其中对电动汽车加征100%的关税、太阳能电池加征50%、中国半导体加征50%以及中国钢铁、铝、电动汽车电池和关键矿物加征25%等），未来外需存在较大不确定性。从财政数据看，在1-7月全国税收收入同比-5.4%，在此背景下，投资增速放缓已是普遍现象，加之部分中小企业被拖欠工程款，导致裁员降薪潮出现。在整体宏观经济低迷，经济复苏偏慢等背景下，更多货币政策与财政政策支持将是缓解当下经济困境最有效手段。

二、金融数据疲软，实体经济需求不足，货币政策仍需保持宽松

8月的金融数据整体表现疲弱。信贷方面，8月新增人民币贷款为9000亿元，同比少增4600亿元，除票据融资外，其它贷款分项同比均为负值。显示出信贷需求持续低迷，企业和居民的借贷意愿有限。社会融资方面，8月社融增量为30298亿元，同比少增981亿元，新增社融主要来自政府债券融资，8月政府债券净融资为16130亿元，同比增加4371亿元。刨除政府融资需求，私人部门融资需求明显下降。

短期来看，房地产市场面临压力，居民消费信心尚未完全恢复，零售信贷需求偏弱，加之企业投资需求不足，地方政府在化解债务的背景下融资受到限制，私人部门融资压力仍然较大。虽然政府融资有望保持一定规模，但受限于赤字约束，整体融资规模将受到抑制，预计四季度社会融资将继续承压。

金融数据的疲软侧面反映出实体经济需求不足，国内经济复苏仍需要更多政策支持。央行官员在解读8月数据时指出，央行将继续坚持支持性的货币政策立场，并计划加大调控力度，推出增量政策举措，降低企业融资成本和居民信贷成本。在此背景下，未来央行或加大货币宽松力度，预计四季度央行可能进一步采取降准降息措施，债券收益率或将进一步下行。

三、PPI与核心CPI数据走弱，低通胀格局延续，名义利率仍有下行空间

8月PPI同比降幅从上月的-0.8%进一步扩大至-1.8%，显示出工业品价格持续下行，这一趋势主要受到下游需求疲软的拖累。当前国内宏观政策预期相对平淡，市场对传统交易旺季的信心不足，在经济活动和需求未明显回暖的情况下，工业品价格仍面临较大下行压力。8月CPI同比从上月的0.5%微升至0.6%，虽然CPI同比略有回收，但主要是受食品价格上涨推动影响。非食品价格同比增速从上月的0.7%降至0.2%，这表明核心通胀依然较为疲弱。随着夏季高温天气对食品价格的影响逐渐减弱，食品价格可能会从高位回落。

居民收入增速放缓对消费需求产生了较大压制，预计核心通胀仍将保持在低位，综合来看我国消费端的通胀尚未真正实现企稳。尽管当前我国名义利率水平较低，但由于低通胀影响，实际利率仍然偏高，这给经济活动带来了双重挑战。一方面，较高的实际利率不利于释放居民的消费需求，导致家庭支出增长乏力；另一方面，企业的投资意愿也因较高的融资成本而受限。实际利率的高企在一定程度上抑制了企业扩大生产和进行资本投资的动力，使得实体经济复苏面临压力。

在此背景下，央行可能会更加注重通过货币政策引导通胀温和回升，刺激经济活力。央行未来或将采取进一步的宽松措施，继续引导名义利率下行，以推动消费增长和企业投资。通过降低名义利率，可以在实际利率较高的情况下为市场注入更多的流动性，鼓励居民和企业扩大支出，从而促进整体经济的复苏和稳定增长。

四、海外降息预期升温，人民币汇率压力减轻，货币政策操作空间重启

过去两年，在中美两国货币政策错位背景下，海外利率上行国内利率下行，导致中美两国利差不断走阔，人民币汇率贬值压力增大，也进一步降低了我国货币政策操作空间。自今年二季度以来，美国的通胀率如预期逐步回落，同时就业市场的降温程度超出预期。这种经济放缓的迹象引发了对美国经济衰退风险的担忧，市场对美联储未来降息的预期显著升温。

与此相对应，美国国债利率也从此前的高位有所回落，反映出市场对经济前景的谨慎态度。近期，美联储在9月的货币政策会议上降息50bps，正式开启降息进程。通过降息，美联储希望降低借贷成本，刺激企业投资和消费者支出，从而缓解经济衰退的风险。总的来看，随着美国通胀的逐步控制和就业市场的冷却，市场已基本形成共识，美联储的货币政策将从此前的紧缩正式转向宽松。随着海外利率持续下行，中美利差逐步收敛，人民币汇率压力减轻，央行货币宽松力度可能加大，国内利率有望加速下行。

五、央行喊话增加短期市场波动，不改国债长期趋势

央行喊话及相关市场调控行为，一是不希望市场尤其是短线资金过度炒作，避免国债价格短期过快上涨过后所带来的风险积聚。二是不希望利率过快下行，给人民币汇率带来过大压力。三是为了避免利率过快下行之后，压缩日后央行未来货币政策操作的空间。但从中长期来看，决定未来利率中长期走势方向的关键还是宏观经济基本面决定的。央行喊话及相关为市场降温行为，更多的是会加剧市场的短期波动，对中长期配置策略而言，市场短期波动加大反而能够创造更多的交易性机会。就当前严峻的宏观经济形势和基本面来看，央行实质性收紧货币政策的可能性较低，在策略上只要根据宏观经济基本面情况，动态调整合理仓位，国债市场短期波动风险相对可控。

综上所述，我们认为在实体经济复苏未见明显拐点、社会融资需求仍旧疲软、通胀数据预期维持低位运行、人民币汇率压力减轻之后货币政策操作空间重启等背景下，中长期来看国债利率仍有进一步下行空间，国债市场牛市有望延续。