供需驱动，今非“锡”比

今年锡价先大幅上涨后横盘震荡。1月到4月包括锡在内的有色金属整体上涨，主要围绕着供给端转紧的预期展开。印尼政府通过对RKAB出口配额的改革，使较多非法的私矿无法出口，另外缅甸佤邦迟迟不复产，从而影响LME库存下滑。在宏观降息预期及下游半导体复苏预期下，共同推动锡价大幅上行。7月中旬后，美国衰退预期提升，宏观情绪降温，资金流出，锡价回落。随着美联储9月的降息，锡价震荡上涨。

储量：储量规模小，储采比低

锡作为稀有金属，在地壳中含量相对较低，资源稀缺性日益凸显。全球锡矿资源多为小型矿床且分布分散，同时小型矿矿山生命周期短，因此与铜、锌等其他工业金属相比，锡全球储量规模小且储采比低，根据USGS数据，2023 年全球锡储量430万吨，同比下降了6.5%，为近20年最低位，储采比不足15年。随着主产区品质下滑，开采成本上行，全球锡矿勘查投入不足，新发现锡矿项目较少，同时在产锡矿分布比较分散， 2000年以来全球锡储量规模总体处于下行趋势，全球锡储采比或进一步下行，锡资源稀缺性预计持续凸显。

全球锡矿产量区域集中度较高。近年来锡矿产量规模总体维持30 万吨左右，据USGS数据，2023年全球锡矿产量29万吨，同比下降 5.5%。区域分布来看，锡矿供应结构与锡资源分布较为匹配，主要分布在中国、印尼、缅甸以及秘鲁等国家，2023年四国产量占比合计近68%，其中中国锡矿产量全球第一，产量占比达23.45%。

近几年印尼和缅甸锡矿产量波动较大。首先印尼面临锡矿资源枯竭问题，储采比仅为10.8，显著低于全球平均水平。随着陆地锡资源枯竭，印尼转为海底开采，开采难度加大，预计未来印尼锡供应或呈逐步缩减态势。

缅甸锡矿产量位居全球第三位，中国锡矿从缅甸进口。据SMM，佤邦是缅甸的主要锡矿区，佤邦的锡矿产量大约占缅甸全国90%。2023年4月，佤邦发布了《关于暂停一切矿产资源开采的通知》，要求2023年8月开始禁止矿场开采，缅甸锡矿供应扰动加剧。其实从2018年之后，缅甸露天高品位锡矿开始枯竭，锡矿开采逐步转移到地下，品位下降。即使后期佤邦复产，短期受锡产量供给增加扰动，但长期来看，随着品味下滑，优质矿枯竭等问题，增量仍然有限。其他地区锡产量变化不大，未来几年锡矿增量规模较小。

锡下游消费主要领域为锡焊料，对应三大终端需求领域为智能设备、家电及汽车电子。全球锡下游消费结构中，锡焊料占比 55%、锡化工占比15%、马口铁占比10%、铅蓄电池占比7%、铜锡合金 6%、其他占比7%，其中在锡焊料消费结构中，智能设备占比 33%、家电占比27%、汽车电子占比20%、光伏焊带占比11%、其他占比9%。

2023年以来半导体，消费电子进入去库周期，总体需求疲软。随着2024年半导体行业销售改善，逐步回暖，锡焊料需求有望快速恢复。从历史表现来看，LME锡价与费城半导体指数一定程度上呈正相关性。

随着近年来全球物联网建设发展以及能源结构调整，新能源领域中如光伏焊带锡、新能源车用锡等需求仍然保持较高增速。据ITA数据，每GW光伏装机需使用74吨锡。预计2024-2026年光伏用锡量分别为3.11、3.57、4.11万吨，分别同比增加0.22、0.47、0.54 万吨，三年复合增速为12.51%。新能源汽车单车耗锡量为传统燃油车两倍，并且新能源汽车市场份额将逐步扩大。结合ITA预计新能源汽车单车用锡量为1000g，测算2024-2026年全球新能源汽车耗锡量分别为1.84、2.30、2.86万吨，3年CAGR为 25.47%。

全球锡矿成本曲线不断上移，锡价有望获高位支撑

全球锡资源日益稀缺，锡矿开采成本中枢不断上移。现金成本方面，ITA数据，2022年全球锡矿现金成本的90%、75%、50%分位分别为2.32、1.85、1.14万美元/吨，ITA预计2030年全球锡矿现金成本的90%、75%、50%分位将分别达到4.61、3.04、2.11 万美元/吨。完全成本方面，据ITA数据，2022 年全球锡矿完全成本的90%、75%、50%分位分别为2.56、2.26、1.56万美元/吨，ITA 预计2030年全球锡矿完全成本的90%、75%、50%分位将分别达到6.85、3.99、2.81万美元/吨。随锡矿开采成本逐步上移，锡价将获得高位成本支撑。

锡矿中长期面临供给增量有限、需求慢复苏、全球进入降息周期，同时随着人工智能的快速发展，带动半导体、消费电子的快速复苏，锡的需求会逐步复苏。锡矿长期面临的供给增量有限，未来出现供给紧张可能性较大。