股债双牛是否可期？——国债篇

我们在前期文章《股债如何轮动？》为大家分享了“股债对冲”、“股债双牛”与“股债双杀”三种不同市场行情的成因及历史行情复盘。其中“股债双牛”行情通常出现在流动性宽松、经济温和复苏及低通胀三者叠加的宏观环境下，当前中国经济也正处于低通胀与温和复苏期，加之12月9日政治局会议也对2025年的经济工作提出了如下政策基调“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，整体宏观经济环境与经济政策似乎已经满足了“股债双牛”的先决条件，那么2025年股债双牛是否真的可期？

首先，对于国债市场而言，货币政策的定调是未来市场利率与市场流动性的决定性因素，从此次货币政策的定调来看，是时隔15年再次提出“适度宽松”的货币政策，这意味着逆周期调节的力度可能比前两年显著加强。政策基调的确定一方面在相当程度上能有效提振国债市场的做多情绪，另一方面也意味着实质性的降准、降息政策将在明年陆续出台，带动市场利率有效下行，整体上看2025年国债价格在兼具安全边际的同时，整体价格中枢有望逐步上移。

那么，国债的牛市行情能够持续多久，下行的节奏又如何把握？首先，对于利率长期走势中枢的判断尤为关键，而利率走势中枢又取决于长期经济增长中枢。中国经济在经历了改革开放40年的高速发展期之后，近年来经济增长逐步“换挡降速”，这对大部分经历过高速增长期的人来说短期内可能难以适应。但不可否认的是，经济增速的逐步放缓可能是未来相当长一段时间内中国经济的常态，纵观全球主要国家的发展历程，在经过经济高速增长期，城镇化率逐步饱和、基础设施与民生工程建设逐步完善、人均收入增加劳动力成本优势减弱之后，其经济增速与利率中枢都出现了明显下移。

预计今年我国经济总量将突破130万亿，在较大经济规模体量与基础建设基本完成的背景下，未来经济发展模式将从高速发展阶段转向高质量发展阶段，长期来看经济增长中枢与利率中枢逐步下行是大概率事件。

而从另一个视角来看，经过了前40年的高速发展，当前整体经济也确实积累了部分结构性问题，比如人口老龄化与城镇化趋势放缓背景下，房地产行业长期下行拐点的确立与供需结构变化所带来的量价齐跌。截止今日，房地产仍是中国经济增长的核心动能，地产是60%的居民财富、50%的银行贷款、40%的地方政府收入，对中国经济的方方面面影响深远。从最近数据来看，2024年1~11月份商品房销售额同比下降20.1%，销售面积同比下降14.3%，成交量与价格同比大幅下跌，政策刺激成效一般，房地产连续三年延续下行趋势。一方面由于房产是中国居民的主要财富，房价下跌导致财富效应减退，加之疫情带来的疤痕效应，预防性储蓄上升，可支配收入下降，最终影响消费。另一方面，土地出让金作为长期以来地方政府的主要收入来源，房价地价的下跌及房产供大于求局面下土地出让的减少，也会进一步降低地方政府的收入，进而抑制基建投资。

另一方面，是伴随着经济高速增长而来的宏观杠杆率的快速上行，当前我国宏观杠杆率已经超过285%，超过美国居全球主要国家前列。尤其是地方政府债务杠杆，据统计地方政府显性债务余额46.8万亿。据估算全国3002家城投有息债务余额达到60万亿以上，地方政府债务合计达百万亿以上。高杠杆、高债务一方面抑制投资，进而影响经济，另一方面庞大的利息支出压力，也倒逼利率易跌难涨。

就目前来看，不管是地产估值与存量房的消化以及债务杠杆的降低，都不是短期能够解决的问题，因此通过适度宽松的货币政策稳经济、防风险，以时间换空间，可能是相当长一段时间内我国货币政策的主基调。

此外，利率下行的空间还有多大可能也是大家比较关心的问题，毕竟国债已经走了两三年牛市，部分投资者可能会出现恐高的情绪。参照日本与美国应对经济危机的方式，两国都采取了快速降息至零利率附近甚至量化宽松政策以托底经济，尤其是日本，在相当长一段时间内都是保持零利率甚至负利率，直到最近3-4年的时间才发生伴随经济、通胀的回升日本债券利率才从低位趋势回升。虽然，短期内中国债券利率不一定会到那么低的水平，但对比目前1.8%左右的十年期国债收益率仍旧有不小的空间。

对于2025年的国债走势判断，除了整体价格中枢上移之外，震荡慢牛行情概率更高。利率下行不可一蹴而就，一方面央行仍旧保有战略定力，适度宽松的货币政策而不是激进的货币政策是未来相当长一段时间内的政策主基调。另一方面利率过快下行会提前透支我们的货币政策操作空间，打乱政府高层决策部署，另一方面，过于宽松的货币政策也可能带来诸多高通胀、债务杠杆率再度大幅攀升等后遗症，只有与当前经济增速相适配的合理利率才能够带来经济的温和复苏，也为长期经济平稳增长奠定良好的基石。债持不炒，通过合理久期结构调整及仓位控制，波段交易逆市场情绪操作方可获取国债长期慢牛行情中的多元稳健收益。