为何偏股基金跑不赢指数？

投资有亏损是一个常态，像查理芒格和约翰伯格这样的投资大佬，也有亏损30%-40%的时候。从查理芒格的口述和约翰伯格的论文中可以看到，他们从基金经理的视角反思了为什么偏股型基金总是亏钱这个问题。

上世纪70年代，尤其是1973-1974年，美国基金行业出现了集体亏损情况，受到危机的影响，美股一年内的跌幅高达45%。当时查理芒格还没有和巴菲特合体，他管理的基金产品连续两年的年度回撤超过30%+，遭遇了大规模的赎回。约翰伯格也因为业绩出现了严重问题被董事会撤职。他们发现整个基金行业都存在着问题，即90%的偏股基金都无法跑赢大盘指数，这个现象即使到今天也还是一样的。标普的统计显示，美国90%的偏股型基金无法跑赢被动型基金，加拿大这个比例大约是96%，日本是80%+，国内大约是85%，基本上越成熟的市场就越难以跑赢。

万德的数据显示，2024年4115只偏股混合型基金里，跑赢沪深300指数的只有大约15%。也就是说，只有选到排名前15%的基金，才有支付高额管理费的意义，否则大概率就是支付了高额的管理费，却并没有获得超额回报，不如直接买指数基金。最近几个月，随着美联储降息、国内推出一系列积极政策，市场再一次活跃起来，但这次市场和之前有一个很明显的区别在于，投资指数基金的比例明显的变多。12月的数据显示，国内被动型基金的占比从30%增长到50%以上，已经完全超过主动偏股基金的规模。

全球最大的4家资产管理公司中：排名第一的贝莱德管理规模9万亿美元，约翰伯格创立的先锋集团位列全球第二，管理规模8万亿美元，富达投资管理规模4万亿美元，道富全球管理规模4万亿美元。这些公司的被动型基金管理规模合计占到其总规模的50%以上。

偏股型基金总跑不赢指数究竟是什么原因呢？

主动偏股型基金存在着规模悖论，即基金行业的盈利模式一般是管理费加分成，其中管理费是主要收入来源，这意味着基金公司管理规模越大，收费就越多，所以大家都喜欢做规模大的基金，但真正好的投资机会是非常稀缺的，资金越多就越难以找到足够多且足够好的投资机会去匹配规模和投资回报：越多资金入场追求有限的投资机会，大家的回报就越会被拉低到趋于平均值的水平。这是一个博弈难题，规模与超额收益难以兼得，资金量越大，跑赢指数就越困难，而约翰伯格在他的论文中提到偏股型的基金经理，很多时候是在设法选择低风险的投资组合，他在70年代分析了当时市场的115只基金，平均贝塔只有市场水平的84%，这些基金经理是在努力寻找低于市场平均风险的组合，低风险就意味着低回报。

偏股型基金的收益率如果和当时最火热的道琼斯指数进行比较，并没有非常明显的差异，但是约翰伯格把比较的对象换成了更具有市场代表性的标普500，接着就发现了一个惊人的结论——几乎全部的偏股型基金的表现都低于标普500的回报率，既然大概率跑不赢指数，大家为什么支付高额的管理费找基金经理？主动偏股型基金的盈利模式是不是存在问题？带着这个想法约翰伯格把管理费减少到主动型基金的一半，不聘请昂贵的基金经理，不做主动调仓，而是被动跟踪指数，节省交易成本，削减掉几乎所有可以节约的成本，只去被动跟踪指数，他的第一个指数基金产品是被动跟踪标普500，由此就开创了指数基金。

今天指数基金和其他被动管理型ETF的总规模已经占据了全球基金市场的一半以上，指数基金的发明者约翰伯格的先锋金融集团，靠着被动管理和低管理费的模式实现了快速的规模扩张，成为了全球第二大的资产管理公司。指数基金不仅管理费低，而且透明度也要高很多，每类指数基金都能够看到已经确定好的规则以及对应的风险和收益的历史走势，不存在模糊操作的空间。

除此之外，偏股型基金还存在一个募资周期悖论，即开放式基金的赎回机制、募资机制和年限等限制会让基金难以获得超额回报。伯克希尔获得超额回报的理念是做长期投资，但长期投资需要在持有过程中承受巨大的波动。别人恐惧我贪婪，需要在市场大幅下跌的时候能拿得住，并且敢于逆势加仓；别人贪婪我恐惧，需要在市场泡沫期不仅不能继续买入，反而还要兑现收益。但是，募集机制会让基金在市场底部无法增加规模，因为在那时投资人都忙着赎回；但市场泡沫破灭之前通常是涨得最快、情绪最高涨的时期，这个时期基金经理即使想退出也很难做到，因为这是募资最容易的时期，很多人也会在这个时期申购，所以很多基金经理不仅没有办法退出，还要在泡沫末期面对手里越来越多的钱，从而被迫在高位建仓。所以一个基金经理，如果想按照这个原则去操作，不仅需要极强的心理承受能力和判断能力，同时也需要机制方面的支持，募资周期就决定了实际操作中一个基金经理难以做到逆向操作。超额的回报大多数时候是源于非共识和逆周期，但募资的顺周期特点，决定了回报率很难跑赢，这也是一个非常现实的问题。

这个问题可以通过建立公司制的基金来解决，比如，伯克希尔哈撒韦就是公司制，即基金投资者都是公司的股东，虽然还是做主动基金，但是并不以赚取管理费为目的，而是以公司的心态来和股东进行利益共享。约翰伯格也在先锋集团做了类似的公司制的特殊架构，把投资者变成股东，把指数基金的费率降到极低，做出了大量的规模。公司制的基金和指数被动型基金，降低管理费，都是偏股型基金行业不断发展的成果。在复杂多变的市场环境下，合理把握风险与收益的平衡，有助于资产的长期稳健增值。