宁水月度观察

Part.1

股票市场

2月A股市场呈现“政策托底+科技驱动”的结构性行情，指数呈现震荡上行后回调的态势。月初受政策利好和春节效应推动，指数震荡上涨，月末因外部扰动（如美联储政策预期、中美关税）及科技股回调压力，市场出现显著回调，全月创业板指表现较强，涨幅超5%。DeepSeek发布低成本R1模型，带动AI算力、国产替代及机器人等板块爆发。2月市场成交额在多数交易日保持在较高水平，显示投资者参与热情高涨。

2月中信一级行业计算机、机械、电子、汽车等行业涨幅居前，煤炭、石油石化、交通运输、银行等行业跌幅居前。从板块表现来看，AI、机器人相关行业成为2月市场的主线；商贸零售、食品饮料等消费板块受益于消费市场回暖和政策扶持，板块表现有所回升；建筑、建材等基建相关板块在政策预期下有所上涨。月末主力资金在部分交易日出现净流出，尤其是科技股面临一定的获利盘兑现压力。

展望后市，3月市场进入两会政策窗口期，市场对两会政策预期较强，尤其是对科技创新、扩大内需等领域的政策支持。在国内经济处于新旧动能切换的背景下，尤其是在新质生产力加速发展叠加一系列政策提振下，预计A股市场将延续结构性行情，投资组合需平衡成长与价值，把握AI应用、消费复苏及政策催化方向。当前全A指数市盈率估值处于历史中间水平，仍具备一定的估值吸引力。随着中长期资金加速入市，投资者信心有望进一步回升。AI技术的加速落地将继续推动相关板块的表现，包括半导体、软件开发等领域。在促消费政策的支持下，社会服务、商贸零售等领域有望迎来政策博弈性机会。高股息率的公用事业股等红利类资产，在低利率环境下仍具有防御性配置价值。风险方面，随着财报季临近，部分高估值科技股可能面临业绩验证压力，后续还需关注特朗普对华政策以及国内经济基本面修复节奏的扰动。

Part.2

国债市场

经济方面，春节后通胀和金融数据均有边际修复，新口径M1增速重回0.4%的正区间。加之民营企业座谈会召开后风险偏好的提升，带动市场预期出现一定程度的提振。但从金融数据的具体结构来看， 信贷增长的主要贡献来自票据和企业贷款，决定经济内生修复动能的居民信贷仍然偏弱。社融方面的同比多增仍主要来自于政府债券融资的推动，实体融资需求依然不高。金融的边际修复实质上仍来自于两重两新等政策发力的效果，以及财政政策发力下政府债券融资的贡献。通胀方面，1月CPI同比回升0.5%，主要来自于春节假期效应下食品及服务价格指数的上涨。随着假期效应的逐渐衰退，春节后的需求预期也将逐步回落。此外，从PPI数据看，同比仍是-2.3%的负增长，表明工业品的价格依然偏向弱势，企业的开工意愿仍然相对有限。此外，春节后民营企业座谈会的召开和Deepseek、宇树科技研发成果的持续发酵，带动科技板块出现结构性行情，市场的风险偏好有所回升。整体而言，经济数据的边际修复使得稳增长的压力有所缓解，国内在人工智能等科技板块的成果展现也提升了权益市场的情绪预期，但在经济实际需求不足、通胀数据的假期扰动和权益市场风险偏好脉冲性回升的影响下，经济基本面的修复动能仍呈现相对偏缓的态势。

货币及流动性方面，2月资金面整体呈现稳中偏收敛的状态。月初在美国通胀数据超预期后，美联储政策态度转向偏鹰，中美利差压力进一步增加。央行短期出于稳汇率需求在资金投放上相对偏谨慎，逆回购等公开市场投放出现净回笼，资金利率一度上行至2%附近。叠加2月本身面临政府债供给增加和企业缴税高峰因素的扰动，债市整体呈现震荡调整的态势。此外，央行四季度货币政策报告提出在适度宽松的政策基调下，择机调整货币政策的实施力度。这主要是考虑到前期政治局会议公布适度宽松预期后，利率短期出现快速下行，市场交易情绪过热，为了调控利率风险，央行通过资金面投放收敛的方向为债市降温。整体而言，尽管2月资金面在稳汇率、控风险等多重因素扰动下央行整体操作偏谨慎，但随着两会的召开，财政政策公布后货币政策或将继续配合，资金面有望走向宽松。从国债市场的月度表现看，2月债市在通胀和金融数据边际修复、权益市场风险偏好回升、资金面稳中收敛等因素影响下，债市整体呈现震荡调整的状态。

展望未来，近期通胀和金融数据虽然出现边际修复，但从结构看主要来自于政策持续发力和春节假期效应的推动，实体融资需求仍然不足，经济基本面的修复动能仍然偏缓。随着春节假期效应的逐步消退，通胀数据或也将有所回落。资金面上，尽管因为稳汇率和控风险的考虑央行在2月的公开市场投放相对偏谨慎，但随着开门红后信用扩张的回落和两会货财政策协同配合的需求，预计央行的态度也将发生变化，资金面整体或将转松，资金投放将呈现边际提升。此外，民营企业和高科技行业的发展也需低利率环境的配合，在此预期下适度宽松的货币政策仍将继续实施。整体而言，在经济基本面未发生显著变化、政策思路延续适度宽松下，随着资金面的紧平衡的缓解，债市的调整压力也在逐步释放，中长期债市资产配置的性价比已然增加。

海外方面，美国1月新增非农14.3万人，低于市场预期的17.5万人，11月和12月前值共计上修10万人，三个月平均新增就业达23.7万人，显示劳动力市场韧性仍存。失业率意外下降0.1个百分点至4.0%，为2024年5月以来最低水平。分项来看，教育医疗（+6.1万人）、零售业（+3.4万人）、政府部门（+3.2万人），合计贡献新增就业的89%。专业和商业服务（-1.1万人）、休闲酒店业（-0.3万人）为就业的拖累项，主要受加州山火和严寒天气影响，外因扰动消除后预计后续就业增长或有回补。薪资增速环比增长0.5%，同比增速反弹至4.1%，创2024年2月以来新高。高粘性的薪资以及较为健康的就业结构，或将延缓核心通胀回落。美国1月CPI同比上涨3%，环比0.5%，核心CPI同比3.3%，环比0.4%，通胀关键指标同环比均创下超预期反弹。分项来看本次通胀反弹主要由能源与食品价格主导，能源价格环比上涨1.1%，主要受地缘政治及寒冷天气影响反弹，食品价格环比上涨0.4%，其中鸡蛋价格因禽流感飙升15.2%，表明供给端扰动成分明显。此外核心通胀粘性仍存，住房分项相对维持稳定，但剔除住房后的核心服务环比增长0.76%，显著高于前值的0.2%，交通、娱乐及车辆保险为主要支撑，反映薪资增速与消费需求维持韧性。1月联储会议纪要表明因为较为健康的就业环境以及通胀粘性，美联储不急于降息，主动性预防式降息告一段落，进入对经济数据的被动式响应阶段。

2月美国经济数据整体来看偏向利空，花旗经济意外指数在2月持续回落，美债利率震荡下行，十年期美债利率从2月高点4.79%下行55bp至4.24%，10年-2年美债利差持续走低。在短期通胀粘性仍存，利率维持高位的情况下，经济增长动能下行，市场逐步定价美国经济滞胀格局。展望3月，美债利率或将延续下行趋势，高通胀以及关税政策的不确定性打击企业扩张信心和居民消费者信心，抑制投资和消费行为，过去1个月PMI、零售等部分数据已经有所体现。同时此前利率的高位导致房地产复苏进程受阻，1月成屋销售环比大幅回落。此外美国政府开支削减的紧缩效应也会对经济构成下行压力。

Part.4

商品市场

2月由于全月处于春节后+两会前的政策空窗期，商品仍旧缺乏有效的单边驱动，政策增量尚未明朗，且经济数据仍未明显全面持续性好转，商品下游需求稳中偏弱，市场观望态度较强，导致商品价格仍旧偏震荡运行。文华商品指数收于170.09，月涨跌幅-0.78%。国内方面，春节后股市的积极情绪使得商品价格短暂受到支撑，但继续大幅上攻难度较大，叠加海外特朗普关税政策的反复，再度给金融市场注入诸多不确定性，市场短期交易逻辑较为反复。从各板块运行走势来看，分化也较为明显。贵金属仍旧保持强势运行，月中黄金价格连创历史新高，尽管2月末有所调整，但整体仍在高位震荡，白银小幅跟随。有色板块表现较强，受人工智能等板块预期影响，多数传统金属估值有所抬升，但新能源金属供需层面面临的压力仍旧较大，价格延续疲软。黑色板块全月继续下挫，反映了当前黑色下游需求仍旧较弱，难以驱动价格持续上行，短暂的上涨难改中期颓势。能化板块品种间分化较大，特朗普上台后市场对于原油中期供应释放的预期有所增加，导致国际原油价格重新下探70附近，原油对于能化板块的成本支撑有所减弱，橡胶、纯碱等品种价格偏强。集运指数在中东局势反复背景下大涨35%。农产品板块走出较强独立性，价格整体显著反弹，在1月触底后2月延续上涨，尽管上半年南半球天气乏善可陈，但估值较低仍使得板块的配置价值凸显。

展望后市，国内方面，2月底公布的制造业PMI数据50.2，在1月短暂回到50下方后重回扩张区间，在过去5个月除了1月以外，其它几个月均处于扩张区间，表明经济活动在去年9月政策转向之后边际上确实有所好转，但从绝对值上看，PMI数据并不十分突出，持续性仍须更长时间观察。1月CPI同比、环比分别上涨0.5%、0.7%，涨幅均比上月有所扩大，但1月PPI同比下降2.3%，环比下降0.2%，表明生产资料价格仍旧面临总需求的束缚，未出现显著改善。从经济数据层面看，各数据间仍难以交叉印证国内宏观经济的持续性好转。海外方面，当前市场最大的不确定性来自于特朗普因素，近期特朗普宣布额外增加10%关税的措施再度给金融市场带来诸多扰动，同时将对全球大宗商品的贸易格局及价格走势造成进一步的影响，美俄在俄乌问题上的谈判或短期降低局部地缘局势风险，但谈判进程并非那么一帆风顺。综上所述，海内外宏观面临的不确定性因素在增加，同时国内政策兑现及落地情况及即将到来的两会是否会释放新的政策预期，将对商品需求预期的变化产生新的影响。近期股市情绪边际有所转好，市场偏强的情绪或给商品价格注入一定支撑，但商品价格中期上涨的幅度和力度仍取决于宏观基本面的改善情况。在当前全球局势愈发复杂的背景下，市场避险情绪或再度升温，同时商品板块的波动率预计将较此前有所增大。

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