宁水2025第一季度观察

Part.1

股票市场

2025年一季度A股市场波动较为明显，1月中旬至3月中旬市场交易活跃度较高，资金在港股与A股热点板块之间快速轮动，3月下旬市场出现震荡调整，科技板块剧烈分化。从指数表现来看，一季度上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%，沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌1.77%。

一季度中信一级行业有色、汽车、机械、计算机等行业涨幅居前，煤炭、商贸零售、非银行金融、石油石化等行业跌幅居前。受到市场供需关系的影响，煤炭、石油石化等板块表现不佳，分别下跌10.69%、5.93%。市场热点板块显著轮动，3月中旬之前，受DeepSeek及宇树机器人带动，人工智能及人形机器人板块大幅走强，相关概念股表现活跃；3月中旬之后，AI主线高位回落，消费股、资源股等接棒上扬。受益于消费复苏和政策支持，食品饮料、家电、社会服务等板块表现活跃。部分资源品价格上涨，推动相关板块走强，如黄金、工业金属等。小盘成长风格在一季度跑赢大盘指数，中小成长企业在市场风险偏好改善的背景下，展现出更大的股价弹性。传统权重板块比较疲软，外资波动及业绩验证压力构成主要制约因素。

展望后市，国内经济慢复苏，彻底稳住楼市、推动价格总水平回升仍需付出很大努力，内生需求有待提振，海外风险累积，出口增速放缓。美国经济政策的不确定性以及全球宏观经济形势的波动会给A股市场带来一定的扰动。为防止经济惯性下滑，国内政策提前布局，需求端通过《提振消费专项行动方案》加大政策力度，涉及促消费、稳股市等多方面。随着年报和一季报的相继披露，市场有望逐渐基于基本面和政策面做出更加清晰的方向性选择，真正有成长性的公司将得到资金追捧。行业板块方面，人工智能应用端有望形成板块性机会，算力基础设施、端侧应用等细分领域业绩确定性较强；半导体、商业航天、低空经济等新兴产业主题也将受到政策支持和市场关注；在政策提振消费的背景下，消费行业可能迎来盈利拐点。

Part.2

国债市场

经济方面，从公布的1-2月经济数据看，整体出现一定的边际修复，但在经济结构上压力仍存。供给端受政策带动表现相对强势，工业增加值同比增长5.9%、固定资产投资同比增长4.1%，均超市场预期。需求端受实体经济修复偏缓，表现仍然偏弱，社会零售额增速同比增长4%，低于市场预期。同时，出口增速同比增长2.3%、房地产开发投资同比回落9.8%，在中美贸易摩擦和地产复苏偏缓的影响下，二季度经济边际放缓的压力也将增加。一季度民营企业座谈会召开和提振消费文件的发布在一定程度上对市场有所提振，但需求相对偏弱仍需稳增长政策发力。通胀方面，1月CPI同比回升0.5%，主要是春节假期消费较为旺盛，带动通胀数据脉冲回升。但随着春节假期效应的消退，2月CPI同比回落0.7%，通胀数据的回落也从侧面印证目前经济的内生需求仍然不足。工业品方面，1月PPI同比回落2.3%，2月PPI同比回落2.2%，虽然有色等海外大宗商品价格传导有一定正贡献，但国内中下游供需压力仍然较大，工业品价格弱势状态仍未明显改变。整体而言，一季度权益市场的修复主要来自于经济的边际修复和政策端的积极带动，但消费和地产表现仍不及预期，通胀数据的低位运行和经济结构的供需压力表明实体经济修复速率仍然偏弱。

货币及流动性方面，一季度资金面整体呈现出偏收敛的状态。春节前在货币政策的适度宽松预期下，短期利率快速下行，引发央行对利率风险的关注，央行暂停买入国债，但在逆回购3.7万亿的大额净投放下，资金面仍相对偏松。但节后在美联储政策态度转鹰后，央行短期出于稳汇率的需求，资金投放出现净回笼。财政前置下经济数据的边际修复和权益市场的科技行情，也使得短期政策的支持力度有所放缓，资金价格中枢有所抬升，资金面处于收敛状态。但在央行一季度货币政策报告中，对于国内经济发展的表述并未改变，同时对于外部环境的潜在担忧有所增加，这表明一季度资金面的偏收敛更多还是处于调控短期利率风险的需求，货币政策的导向仍未变化。整体而言，一季度资金面在控风险和稳汇率等多因素的影响下资金面偏收敛，但从央行货政报告的表述看，支持性的货币政策立场仍将继续维持。从国债市场的表现看，一季度债市在经济数据边际修复、权益市场结构性行情和资金面偏收敛等多因素的影响下，债市整体呈现震荡调整的状态。

展望未来，一季度经济数据虽有一定边际修复，但在经济结构上压力仍存。财政前置发力下一季度供给端表现较强，但消费、出口等需求端表现仍然偏弱。考虑到未来中美贸易摩擦的扰动和地产修复仍偏弱的现实，二季度经济数据表现或将有所回落。在居民收入预期和企业信心未明显提振下，预计通胀数据仍将延续低位运行的偏弱态势。货币及流动性上，一季度在控风险和稳汇率的双因素影响下，资金面整体呈现收敛状态。但从央行的货币政策报告看，对于国内经济挑战仍存的经济定调仍未变化，同时对外部环境的风险担忧反而有所增加。整体而言，在需求端修复偏缓，经济结构结构压力仍存的情况下，随着一季度财政前置发力的效应消退，二季度经济数据表现或将有所放缓。一季度债市调整下风险因素也逐步释放，央行国内经济定调不变情况下，二季度货币政策的支持力度或将逐步回升，在此预期下债券牛市仍将延续。

2025年一季度美债利率震荡下行，十年期美债收益率回落至去年11月特朗普胜选时的水平（4.3%）。在特朗普政府加征关税政策前置、推动政府官僚体系“瘦身”、削减多项财政开支的背景下，企业和居民部门对于经济前景、通胀和收入预期转向消极，结合部分经济数据走弱印证弱预期，特朗普交易逐步退潮，带动美债利率下行。2月美国就业数据弱于市场预期，新增非农就业15.1万人，失业率上行0.1%至4.1%，薪资增速同比上行0.1%至4.0%。分项数据来看美国就业表现呈现分化：制造业部门出现回弹，与消费相关的行业就业明显走弱，反映高通胀下居民和企业部门收入预期降温带动雇佣需求回落。此外，因裁员导致的永久性失业人数占比重新抬头、兼职就业人口占比抬升，均反映美国经济短期面临放缓压力。在1月美国通胀数据意外反弹后，2月通胀表现同环比均出现回落且弱于市场预期，同时通胀广度和通胀粘性小幅回落：CPI同比降0.2%至2.8%，环比从0.5%降至0.2%，核心CPI同比降0.2%至3.1%，环比从0.4%降至0.2%。分项数据来看，此前受禽流感和极寒天气扰动上涨的食品和能源价格均出现回调，同时年初受季节性扰动的服务项目价格如汽车保险、处方药、娱乐项目等价格也明显回落，反映供给端和季节性扰动消退后通胀仍处于下行趋势。

展望二季度，关税冲击叠加财政紧缩预期下，美国经济增长仍将面临放缓压力。伴随一季度十年期美债收益率自高点下行50个bp，芝加哥联储金融条件指数回落至去年11月水平，暗示市场流动性和融资成本的边际改善，因此利率的相对宽松将限制美国经济放缓的程度，出现衰退的可能性较小。货币政策方面经济弱而不衰、通胀不确定性较高的前景下，距离美联储再次开始降息仍有一定距离。需要关注的是美国对等关税方案的落地情况，这将在较大程度上影响二季度美债利率走势：若加征关税幅度超出市场预期，将加剧全球贸易摩擦和经济衰退担忧，风险偏好下行驱动资金涌入美债避险，长债表现大概率优于短债，收益率曲线趋平甚至倒挂。反之，若加征关税幅度有限，风险偏好将边际改善，同时经济韧性将限制美债收益率下行空间，美债收益率处于震荡走势。

Part.4

商品市场

进入3月，市场期待的两会正式落幕，从政策结果来看并未有明显的重磅增量政策，商品市场整体价格波动显得理性而克制。文华商品指数收于166.92，3月涨跌幅为-1.86%，较2月价格重心有所下移。从季度来看，相较于去年末，25年一季度涨跌幅-1.74%，显示出开年以来的商品价格仍旧面临诸多压力。海外方面，一季度特朗普上任后大刀阔斧进行全球范围内的加征关税，且部分关税措施将于4月初正式落地，给市场情绪注入诸多隐忧和扰动，市场担心二次通胀情绪再起。纷繁复杂的地缘局势之下，欧洲开始加强军事自主并推出国防计划，避险品种黄金及战略储备相关的有色品种价格持续上涨，外盘黄金突破3100美元/盎司大关，沪铜价格盘中重新突破82000关口，季度涨幅超8%，同时集运欧线仍旧保持高波动率状态，地缘政治的不确定性使得欧线价格维持偏强运行格局。黑色板块价格继续下挫，与有色板块形成鲜明对比，数据显示地产行业仍面临严峻的压力，“止跌企稳”的目标任重而道远，同时受到“粗钢减产”传闻的影响，原料价格大幅下挫，焦煤一季度大跌超12%，逼近1000关口。在产油国的增产预期下，国际原油价格重心有所下移，带动化工板块整体震荡回落。农产品板块一季度表现出很强的独立性和价格韧性，除鸡蛋以外，其它品种悉数上涨，价格处于近四年低位的农产品，其配置价值凸显。

展望后市，国内宏观经济数据层面，2025年1-3月制造业PMI数据分别为49.1、50.2、50.5，在1月份重新跌回荣枯线下方后，2、3两月有所好转，但绝对值并不高；2025年1-2月PPI同比数据分别为-2.3%、-2.2%，同样显示出商品生产资料价格仍显疲态，间接反映出终端需求不足，仍难以正反馈到价格本身。国内宏观经济仍面临较为严峻的形势，货币层面或保持适度宽松，降准降息可期。海外方面，最大的不确定性仍来自特朗普，其施政政策飘忽不定，仍延续过往的商人谈判思维，包括全球加征关税措施、削弱与欧洲的合作、对各国漫天要价等等，均为市场带来了诸多扰动，市场交易逻辑反复切换，缺乏明确的方向性指引。由于关税的推出，美国通胀反弹风险已若隐若现，美国的通胀水平在2025年或维持高韧性，甚至有引发美国经济滞胀的风险，一季度海外市场风险偏好明显回落，美股大幅下行，避险资产价格上升。总体来说，商品板块或继续呈现震荡格局，板块间延续分化状态，有色及贵金属或仍受到价格支撑，能源板块偏震荡，黑色及化工受国内宏观经济影响或仍偏弱运行，农产品有望继续保持较强的独立性，发挥大类资产间的对冲作用。在全球地缘局势愈加复杂、全球经济复苏面临诸多不确定性的背景之下，海外关税政策、国内货币政策和财政政策对大宗商品需求现状及预期均会产生较大扰动，未来仍旧重点关注政策变化及其影响。