关税对大宗商品的影响解读

美国当地时间4月2日，特朗普宣布对所有贸易伙伴征收10%基准关税+个性化对等关税之后，各国反应不一：阿根廷、越南、以色列宣布取消关税，率先妥协以寻求合作；印度考虑降低关税；英国、日本、澳大利亚、墨西哥尚未进行关税报复，愿意进行谈判；欧盟、加拿大相继推出了各种关税反制措施，以表达对于特朗普关税措施的强烈不满。

4月4日，中国宣布向原产于美国的所有商品加征34%的进口关税，这个税率与特朗普此轮对中国施加的个性化对等关税税率相同。但考虑到美方在今年一季度已经以“芬太尼”为由连续对中国商品额外加征两次10%（合计20%）的关税，说明中方此次加征的关税相对克制，仍保留一定的回旋余地。

一、清明期间，海外金融市场剧烈动荡

此次中国的行动非常迅速，仅在不到两天时间内，便严正宣布关税反制措施。由于发生在清明节国内休市期间，而外盘仍在运行，中美两大世界经济体之间的“硬碰硬”，导致海外金融市场出现剧烈动荡。截至4月5日外盘收盘，全球股指录得不同程度调整，美股主要指数跌幅近10%，富时中国A50期货跌幅近4.3%。由于市场担忧情绪大幅增加，VIX恐慌指数飙升35%，发达国家国债等避险资产大幅上涨。商品也出现不同程度调整，COMEX白银、WTI原油、LME铜跌幅分别达到11.67%、10.70%、10.08%。

二、关税对商品市场各板块的影响

短期金融市场的剧烈反应，体现当前市场的交易逻辑逐步切换到对全球关税加剧的担忧。关税措施阻断了原有的贸易全球化格局，可能会显著推高物价水平，美国经济将面临更加严峻的"滞胀"风险，中国经济也将受到一定冲击，全球经济复苏进程将受到阻碍，甚至发生衰退的概率正在逐步增加。

我们在节前发表的《一场史无前例的关税风暴》文章中阐述了关税措施对股票市场和国债市场的影响，或引起市场风险偏好的下降，并加剧市场波动。而对于商品市场而言，其定价主要来自于供需驱动，关税作为宏观层面的一个重要变量，或从供应端对商品价格带来冲击。鉴于我国对美国各类资源品的进口依赖度不同，因此关税对各个板块品种的直接影响程度或略有差异，以下我们将逐一分析。

1、有色金属

我国的有色金属进口依赖度较高，但主要来自于非美国家。铜主要来自于智利、秘鲁、澳大利亚、蒙古等国；铝主要来自于几内亚、澳大利亚、印度尼西亚等国；镍主要来自于菲律宾、印尼、俄罗斯等国；锡主要来自于缅甸、刚果（金）等国。我国从美国进口较多的有色金属为废铜，2024年总进口量为180万金属吨，自美国进口量35万金属吨，占比19.4%。但废铜在中国2024年铜的总需求量里占比仅一成左右，大头还是来自于精炼铜和铜精矿，因此总体影响可控，但仍会从供给端对国内铜价带来支撑。我国不锈钢自美国进口量占总进口量约5.9%，但由于我国不锈钢进口依赖度仅5.5%，故实际影响较小。我国多晶硅自美国进口量占总进口量约2.5%，但由于我国多晶硅进口依赖度仅2.2%，故实际影响同样较小。其余有色金属对供给端的直接冲击都微乎其微。

2、黑色系

我国的黑色系进口依赖度较高的品种主要是铁矿石和锰矿，分别高达88.6%和96.8%，但同样地，进口来源国主要来自于非美国家。铁矿石主要来自于澳大利亚和巴西，两国合计占比超八成；锰矿主要来自于南非、澳大利亚、加蓬、加纳等国。因此，虽然铁矿和锰矿高度依赖进口，等由于几乎不需要从美国进口，故直接影响几乎可以忽略不计。焦煤进口主要来自于蒙古、俄罗斯，二者合计占比超七成，加拿大和美国有一定份额，2024年我国自美国进口占比约8.7%，但由于我国焦煤更多还是以自产为主，进口依赖度仅17.2%，且这少量的份额可以较为容易从其它进口国进行替代，因此直接影响相对较小。对于其它黑色系品种，中国焦炭、硅铁以自产为主，进口量极少；螺纹、热卷等钢材则是以出口为主，进口需求极低。总体来说，黑色系的直接影响都较为有限。

3、能源化工

我国的能源化工板块中，原油进口依赖度较高，但从2018年贸易战开打以来，为确保能源安全，我国原油的进口来源国就愈加丰富及分散，尽管进口依赖度高达72.2%，但对美国的进口占比仅1.7%，影响极小。燃油的进口依赖度约56%，其中高硫燃油主要进口自中东及俄罗斯，低硫燃油主要进口自东南亚和南美，美国并非中国燃油主要进口来源国，因此直接受关税冲击较小。综合进口依赖度、自美国进口占比两方面因素，影响较大的品种主要是LPG、PE、乙二醇等品种。中国LPG约1/3来自于进口，其中美国占进口的一半比例，供应端将显著受到冲击，PE、乙二醇也将一定程度受到影响，中期或都受到价格支撑。对于其它能化品种，由于直接从美国进口比例很低，因此影响都相对有限。

4、农产品

我国的农产品进口品种中，进口依赖度最高的品种分别为：棕榈油（100%）、大豆（84%）、白糖（30%）、棉花（30%），自美国进口占比最高的品种分别为：棉花（33%）、大豆（21%）、玉米（15%）、花生（12%）。综合来看，由于中国的玉米和花生主要是自给自足，而棕榈油和白糖几乎不从美国进口，因此供应受冲击最大的当属棉花和大豆。尽管棉花和大豆的全球主产区较为广泛，但短期贸易流的重构尚需一定时间，因此中期对棉花和大豆都将构成价格支撑。另外，大豆的下游品种豆油、豆粕及相关的油脂油料板块，都将间接受到供应端的冲击（尽管直接进口量几乎为零），同时考虑到油脂板块的能源属性，未来将受到国内供应冲击+原油价格联动的双重影响，波动率或显著放大。其余品种诸如猪肉、苹果、红枣等品种从美国进口量微乎其微，基本不受太大影响。

三、如何应对当前的市场？

关税除了从供给端给上述商品带来潜在扰动，另一条影响路径是需求预期。

从资源配置的角度来看，如果关税措施逐步演绎成全球非美国家与美国之间的直接对抗，这种经济体之间互相大幅加征关税、逆全球化的行为属于市场经济下的人为干预，将严重扭曲市场公允价格，导致市场资源配置效率大幅下降，是经济发展的一种倒行逆施。产业链各环节无法各取所需、全球分工效率受到大幅抑制，将对全球经济带来严重的负面影响，这样则可能影响到商品的总需求，从需求端拖累商品，对商品价格不利。

供给的扰动相对确定，而需求的预期也存在较大变数，即可能存在预期差，进而影响商品价格的波动路径。如果市场当前悲观的预期得以实现甚至强化，则供给端的扰动可能远不及需求端的拖累，进而对商品价格造成二次冲击；相反，如果全球市场最终通过贸易流的重构达到新的平衡、或后期加征关税的措施得以有效缓解，那么商品价格可能会重新步入常态化轨道，逐步得到修复。

波谲云诡的市场，黑天鹅事件的冲击一波接着一波，在这样的市场环境下，想准确预测价格波动路径难于登天。从投资的角度而言，关税的冲击属于系统性风险的一种，对股票和商品这些风险类资产偏不利，对国债这类避险资产有利。我们通过股、债、商几大类资产的有效组合、均衡配置，可以很好地对冲大类资产间的系统性风险。值得一提的是，商品板块中的部分农产品品种，与宏观经济相关度低，其需求相对稳定，在供给明确存在扰动的情况下，往往价格容易出现上涨，对工业品价格形成很好的对冲效果。同时，在投资过程中适当搭配买沽期权，也可以很好地对冲极端事件冲击带来的尾部风险。