从“蓄水池”到“活水泉”：货币宽松为何难暖实体经济？

在当下的经济格局中，中国货币政策与经济发展脉络相互交织，形成复杂而动态的互动图景。2024年末中共中央政治局会议提出的"适度宽松"货币政策导向，引发了市场的积极预期。然而结合近年数据观察，货币政策传导的结构性问题已形成值得关注的经济现象：2021-2023年我国广义货币（M2）同比增速分别达9.0%、11.8%、10.7%，从总量指标看已呈现适度宽松态势，但实体经济体感温度与宏观数据走势却呈现明显温差，这凸显出资金配置效率对政策效果的关键影响。

深入分析货币传导机制可见，当前我国经济体系中的结构性矛盾集中体现在部门间资金流转效率上。作为社会财富创造主体的企业部门、承担储蓄转化功能的居民部门、以及肩负资源配置枢纽作用的政府与金融部门，构成了资金流动的核心循环系统。理论上，资金向企业部门的高效流动将直接推动产能扩张与技术创新，形成经济增长的乘数效应。实际上，根据华创宏观数据显示，2022-2023年间居民年化新增存款最高达20万亿元，创近二十年增速峰值，大量资金沉淀于居民储蓄账户，形成流动性"蓄水池"而非"活水源泉"。

这种结构性失衡背后折射出多重现实挑战：一方面，实体经济投资回报率持续走低削弱企业融资需求，另一方面居民风险偏好下降与投资渠道收窄形成负向循环。值得关注的是， 2024年以来居民新增存款规模回落至14万亿元，同比降幅创2006年以来新高，这为资金结构优化提供了重要时间窗口。

在居民存款释放期，值得关注的是近年来备受瞩目的非银存款搬家现象。24年以来，在非银存款自律管理与手工补息整改的政策 “组合拳” 作用下，大型银行的资金流出规模超过中小银行。存款的大量流失，直接冲击了银行资产端的配置能力。为了填补资金缺口，银行纷纷削减资金融出规模。中国外汇交易中心系统公布的数据显示，2025年1月，银行买入返售资产规模同比减少2.09万亿元，日均融出资金量从去年底的4万亿元大幅降至2万亿元。与此同时，由于银行体系存款利率持续下降，消费市场的活跃度和房地产投资的吸引力均无法满足居民的存款需求，大量存款开始流向非银机构。

回顾此前大量资金冻结于居民部门的货币结构性特征，结合当前居民存款释放期大量资金流入非银机构的趋势，资金在非银机构出现空转的风险显著增加。华创宏观测算结果表明，目前居民手中可能仍持有约40万亿的超配存款。这种结构性矛盾使得货币政策面临两难选择——既要避免流动性过剩催生资产泡沫，又需防范资金空转削弱政策效能。在居民存款释放和空转风险上升的双重背景下，央行加大货币投放量的必要性大幅降低。这也正是自去年政治局会议提出 “适度宽松” 货币政策以来，年初资金面依然偏紧的重要原因之一。在一定程度上，居民部门已阶段性成为市场流动性的主要供给方，这种市场化配置力量的崛起，既是对传统货币传导机制的补充，也是对政策精准度的更高要求。

破解当前困局需要构建多维度政策框架：首先，应强化货币政策与财政政策的协调配合，通过定向降准、专项再贷款等结构性工具提升资金直达实体效率；其次，加速推进资本市场改革，增强权益资产对居民储蓄的吸引力；再次，深化利率市场化改革，疏通政策利率向实体经济的传导路径。更为根本的是，需通过产业改革提升实体部门投资回报率，从根本上增强经济体系的内生增长动能。

总体而言，在关注货币政策及其总量投放的同时，我们必须高度重视货币的结构性问题。只有在增加货币总量的同时，确保资金能够有效地流入企业部门，才有可能实现经济的内生性增长。当然，资金流向实体部门不能仅仅依赖政府和金融部门的调节，实体部门自身的增长吸引力才是关键所在。当前，中国正处于产业结构转型的关键时期，如何在产业升级过程中迸发新的活力，打造新的经济增长引擎，吸引资金自发流入产业投资，或许才是解决当前诸多经济问题的核心所在。