宁水一季度宏观经济数据观察

Part.1

货币层面

货币层面，一季度社融新增15.18万亿元，同比增加2.37万亿元。财政政策的前置发力下，政府债券融资对社融数据起到主要贡献，一季度政府债券融资额达3.87万亿元，同比增加2.52万亿元。这表明在政策带动下社融数据总量虽有一定修复，但在结构上仍有分化，企业和居民等私人部门的融资需求仍相对偏弱。新增贷款方面，一季度人民币贷款新增9.78万亿元，同比增加0.59万亿元，3月末人民币贷款同比增速回升至7.4%。政策引导下一季度信贷开门红的集中发力，民营和小微企业信贷投放的增加带动企业部门信贷数据快速修复。货币供应方面，M1同比增速回升至1.6%，M2同比增速维持于7%，M1M2增速差出现边际收窄。M1增速的快速回升主要受财政资金投放到位和关税不确定预期提升导致活期存款的大量增加，M2持平则是由于理财波动下非银存款的减少。汇率方面，一季度人民币汇率仍维持偏震荡的状态，一方面关税预期加码下外需回落提升人民币贬值预期，但另一方面美元信用因素和经济衰退预期造成美元指数回落，进而造成人民币被动升值，汇率总体呈现震荡走势。整体而言，一季度金融数据在财政政策前置发力、信贷开门红政策引导等因素的影响下出现边际修复，但考虑到未来关税对外需的影响和财政投放力度的放缓，结合一季度货币政策报告中支持性的货币政策立场，二季度的资金面将边际放松，货币政策的力度也将进一步增加。

Part.2

地产

2025年1-3月，全国商品房销售额为20798亿元，同比-2.1%；商品房销售面积为21869万㎡，同比-3.0%。3月单月，商品房销售额10539亿元，同比-1.6%，降幅较1-2月收窄了1.0个百分点；商品房销售面积11123万㎡，同比-0.9%，降幅较 1-2月收窄了4.2个百分点。2025年1-3月，新建商品房销售均价为9510元/㎡，同比+0.9%。3月新建商品房销售均价为9475元/㎡，同比-0.7%，较 1-2 月下降了3.4 个百分点。2025年3月，70城新建商品住宅销售价格同比-5.0%，降幅较2月收窄了0.2个百分点；环比-0.1%，与2月持平，其中一线城市新房价格连续 5 个月环比正增长。

2025年1-3月，房地产开发投资额为19904亿元，同比-9.9%；房企到位资金为24729亿元，同比-3.7%。3月房地产开发投资额9184亿元，同比-10.0%，降幅较 1-2月扩大了0.2个百分点；房企到位资金9152亿元，同比-3.9%，降幅较1-2月扩大了0.3个百分点。拆解房企资金来源，2025年1-3月，国内贷款同比-2.3%，自筹资金同比-5.8%，定金及预收款同比-1.1%，个人按揭贷款同比-7.0%。销售回款持续改善，对房企资金的拖累逐步减轻。

据不完全统计，全国66个省市出台了124次稳楼市政策，涵盖公积金优化、购房补贴、税费减免等多个方面。这些政策直接降低了购房者的成本，刺激了购房需求的释放。随着新房“止跌回稳”的政策目标逐渐落实，对于房地产市场的信心得到重塑，特别是个别一线城市房产价格企稳回升。

Part.3

基建

今年一季度基础设施建设投资（不含电力等）同比增长5.8%。较去年全年4.4%的增速增长了1.4个百分点，较今年1-2月增速（5.6%）也略有增长。如果从广义基建投资（含电力等）的口径来看，今年一季度广义基础设施投资同比增长11.5%。其中，水利管理业投资增长36.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长26%，水上运输业投资增长25.9%。其中3月份的广义基建投资单月同比增速高达12.6%，同样高于今年1~2月的9.9%，也达到了2022年11月以来的最高单月增速。

今年一季度基建投资的明显提速，主要有两方面原因：一是年初稳增长政策提前发力，地方政府债券发行规模明显扩大，叠加今年超长期特别国债用于“两重”的投资规模也扩大了1000亿元；二是去年四季度推出的大规模化债方案，有效减轻了地方政府债务压力，使得地方政府财政腾挪空间更大，在基建投资等方面得以有效发力。

今年以来，地方新增专项债发行提速，带动了到位资金的改善和项目的推进。同时，一季度基建投资提速，也有效对冲了房地产投资下滑的影响，有效发挥了“宏观经济稳定器”的作用。展望后市，二季度注资特别国债和超长期特别国债已经开始发行，新增专项债发行进度预计也会加快，年内扩大内需、稳增长政策有望进一步发力，以应对关税战带来的外部冲击。

一季度制造业生产表现偏强，全国规模以上工业增加值同比增长6.5%，较去年全年的5.8%有所回升。其中制造业一季度增加值同比增长7.1%，和去年同期的6.7%相比上升0.4%个百分点。单3月来看，制造业增加值同比增长7.9%，相较于去年的5.1%增加了2.8%个百分点，这主要与关税战导致企业抢出口现象有关。另外，由于去年春节较晚，基数偏低的影响，导致3月同比增速偏高。具体到细分行业来看，运输设备、电子设备、电气机械、汽车等出口相关品类仍保持最高增速，这得益于外需的强劲以及内需消费刺激政策带来的提振作用。

一季度制造业PMI月度均值为49.93，高于去年Q1均值49.70，表明制造业景气度水平小幅提升。3月制造业PMI为50.5%，比2月上升0.3个百分点，连续2个月高于荣枯线。原因一是由于春节过后生产活动逐渐恢复正常，二是战略性新兴产业的景气度上升（DeepSeek事件）。新订单指数PMI均值为50.70，高于去年1Q均值50.33，其中3月新订单指数为51.8%，相比2月上升0.7个百分点。表明在一系列促销费、稳增长的刺激作用下，扩大内需成为整体PMI指数上行的主要动力。另外，由于全球经济逆全球化的影响，一季度新出口订单PMI指数均值为48.0，低于去年的48.3。但3月的新出口订单指数上升0.4个百分点至49%，高于过去十年48.1%的历史平均水平。这正印证了美国对等关税实施前，企业“抢出口”的动作。

总体来看，由于全球地缘政治的不确定性以及经济逆全球化的影响，我国作为制造业大国正在面临由外循环转为内循环的关键节点。4月美国对等关税落地后或对制造业的表现有一定的影响，但在相关政策发力下，高新技术制造业有望持续带来增长动力。此外，通过国内内需的逐渐扩大以及外需上加强与欧盟、中东、东盟等地区的贸易合作，我国制造业需求端仍有望保持平稳增长态势。

2025年一季度，我国消费服务业有所复苏，社会消费品零售总额达12.47万亿元，同比增长4.6%，较2024年全年加快1.1个百分点，3月单月增速进一步升至5.9%，释放出内需回暖的积极信号。

以旧换新政策成为消费复苏的核心引擎。一季度，限额以上单位家电、家具类商品零售额分别增长19.3%、18.1%。1-3月限额以上通讯器材类零售额同比增长26.9%，其中3月单月增长28.6%。手机等数码产品购新补贴落地迅速。1月15日商务部发布相关政策以来，消费者已累计购买手机等数码产品超3000万件。其中，搭载AI大模型的手机销量在政策补贴后首周环比激增102.5%，推动中高端手机市场份额提升15个百分点。但是，政策覆盖外的品类（如服装、日用品）增速相对疲弱，反映居民消费信心仍待巩固。

服务消费增速（5%）持续跑赢商品零售（4.6%），一季度服务零售额占社零比重达43.4%，同比提升0.1个百分点。文旅消费表现尤为突出，清明假期出游搜索量增长超4倍，跨省旅游人次创新高，带动餐饮收入同比增长4.7%。同时，数字消费与绿色消费深度融合：网上零售额增长7.9%，新能源乘用车渗透率达47.2%，低空经济、元宇宙商业等新业态成为消费新热点。

尽管消费回暖，但结构性矛盾依然存在：一是居民消费倾向偏弱，储蓄率仍处高位，3月居民可支配收入实际增速（5.6%）与消费支出增速（5.3%）剪刀差扩大，显示预防性储蓄动机未完全缓解；二是房地产投资拖累效应持续，一季度房地产投资同比降10%，竣工端改善未能传导至销售端，制约家居、家电等关联消费；三是外部环境不确定性加剧，美国加征关税政策或冲击二季度出口，间接影响就业与收入预期。

一季度我国出口同比5.8%，整体表现较好，其中3月出口同比大幅回升，同比12.4%，较1-2月平均出口环比增长16.3%，一方面是低基数效应（去年同期同比-7.6%），另一方面也得益于外需回暖、对等关税预期带动抢出口。从出口商品来看，机电产品出口增速明显改善，其中新能源汽车、船舶和锂电池产品出口增速表现较好，纺织、服装、玩具家具等劳动密集型产品出口增速韧性仍存，集成电路和手机等高新技术产品出口增速小幅回落。从出口目的地来看，欧美需求仍有支撑，此外新兴经济体也对拉动我国出口有亮眼贡献，其中3月对东盟、非洲、拉美和印度的出口拉动增长贡献4.9%。

进口方面，3月进口同比-4.3%，一季度累计同比-7%，量价均有回落，主要受大宗商品价格下跌，工作日较往年同期减少等因素影响，进口作为内需的映射，反映内需仍有待提振。展望后续，中美互征关税将对我国出口造成一定冲击，特别是后续对美国的出口将有一定回落，同时全球贸易摩擦加剧，对非美经济体出口订单也面临一定压力。外需转弱，出口转内销的趋势下，内需承接能力面临考验，国内稳增长、促消费相关的政策有加码空间。

海外方面，3月美国CPI数据不及市场预期，CPI环比下降0.05%，较前值0.22%明显回落；核心CPI仅小幅上升0.06%，低于前值0.23%。同比来看，整体CPI和核心CPI涨幅分别放缓至2.4%和2.8%，两者分别是7个月以来与2021年3月以来最低水平。从细分项目看，能源成本拉低通胀约15个bp，其中汽油价格跌6.3%（前值-1%），天然气价格上涨3.6%（前值+2.5%）。食品价格环比上涨0.4%，其中家庭食品涨幅扩大至0.5%（前值0.0%），鸡蛋价格涨幅虽高但已收窄至5.9%（前值+10.4%）。核心商品价格则小幅下滑0.1%（前值+0.2%），二手车价格下跌0.7%（前值+0.9%），新车价格微升0.1%（前值-0.1%）。家具和服装价格波动不大，娱乐用品价格持续下行但降幅趋缓。居住类价格方面，住房项目价格上涨0.33%，但外出住宿费用下降3.5%，对整体通胀形成近5个基点的拖累。

由于特朗普政府贸易政策反复，对等关税对多国进行90天的暂缓，导致市场对经济预期反复。但CPI数据的不及预期表示了美国消费者消费力度疲软，引发了对美国经济衰退的担忧，市场预计今年美联储降息幅度升至87个基点，较此前77个基点有所上升。由于90天的关税暂缓政策，美国经济基本面在第二季度大概率持稳。但由于特朗普政府的不确定性将导致海外经济基本面愈发模糊，经济逆全球化难以避免。