宁水月度观察

Part.1

股票市场

4月A股市场受美国关税政策冲击，主要指数普遍承压，但局部板块借政策利好和业绩支撑逆势走强，市场资金呈现显著的避险与活跃并存的矛盾态势。从指数表现来看，4月上证指数下跌1.70%，深证成指下跌5.75%，沪深300指数下跌3.00%，创业板指下跌7.40%。市场波动性显著放大，以创业板指为例，其区间振幅高达17.63%。

4月中信一级行业农林牧渔、商贸零售、电力及公用事业、综合金融等行业涨幅居前，新能源、通信、机械、计算机等行业跌幅居前。商贸零售等必选消费板块逆势上涨，银行、电力等高股息资产延续强势。电子、通信等科技板块受海外关税扰动影响，上半月冲高后大幅回调，但月末AI产业链出现资金回流，算力硬件、机器人概念等细分领域表现活跃。周期板块中，地产股因政策预期落空冲高回落。电力改革、汽车消费等政策受益方向持续获得资金关注，而创新药、贵金属等受国际市场价格波动拖累明显。

展望后市，4月制造业PMI回落至49.0%，社融虽超预期但主要依赖政府债与企业短贷支撑，CPI同比仍处负区间，宏观经济数据呈现“生产放缓、需求承压”的特征。在此背景下，政策端持续发力，离境退税“即买即退”全国推广、多地发放消费券等政策提振内需预期。电力体制改革、汽车流通试点、半导体产业扶持等政策密集出台，为相关板块提供催化。5月市场或进入“政策验证期”与“业绩消化期”的博弈阶段。美国关税谈判反复、地产债务风险等可能继续压制风险偏好，但国内政策工具箱（如降准降息）可为下行提供缓冲空间。行业板块方面，高股息资产与政策受益方向（如消费、科技自主可控）可能仍是资金的避风港，而一季报超预期的行业或迎来估值修复行情。

Part.2

国债市场

经济方面，3月经济数据表现优于市场预期，消费、制造和投资数据均有一定的修复，主要是由于财政前置发力下政策效应的影响导致。工业增加值同比增长7.7%，相比1-2月提升1.8%。一方面抢出口效应下对外生产需求有所提升，另一方面国内两新政策的影响也使得对内的生产需求有所提振。社零同比增长5.9%，相比1-2月增长1.9%，存量房贷下调导致城镇消费有所恢复，以旧换新政策红利下家电家具消费表现较好。固定资产投资同比增长4.3%，相比1-2月小幅上涨0.2%，设备更新下制造业投资增速维持高增，而在严控住宅增量的情况下地产投资仍处于低位震荡。通胀方面，3月CPI同比-0.1%，相比上月回升0.6%，价格的数据反映出需求端修复仍相对偏弱，食品项数据延续低位震荡，非食品项则受消费政策影响出现边际回升。PPI方面，3月PPI同比-2.5%，相比上月回落0.3%，工业品价格降幅走阔。石油、煤炭等能源类价格下行较多，有色板块则有所支撑，但总体工业品价格仍呈弱势。整体而言，财政政策靠前发力下3月经济数据整体表现有所修复，一季度5.4%的实际GDP数据也表明经济运行相对平稳，但考虑关税效应的逐步发酵和财政政策力度的边际放缓，二季度实体经济的修复斜率仍面临一定的结构性压力。

货币及流动性方面，4月资金面相比于一季度整体呈现出边际宽松的状态，月初央行净投放49亿元，资金面的宽松预期开始提升。但随着美国关税政策的加码，短期现券收益率的大幅回落使得资金面边际收紧。随着关税对市场短期冲击效应的逐步消退，月中资金面再度走向稳中偏松，DR001在1.7%附近震荡。月末在税期因素的影响下，流动性投放使资金面进一步宽松，DR001到达1.6%附近，央行对市场呵护明显。从央行月度投放数据看，4月OMO净投放3208亿元，MLF净投放5000亿元，同时开展12000亿元的买断式逆回购操作，资金面总体呈现宽松格局。此外，从近期政治局会议对于货币政策的表态看，在用好用足适度宽松的货币政策基调下，未来货币政策的宽松力度有望进一步提升。整体而言，4月资金面在央行的大额净投放下走向边际宽松，结合政治局会议对于货币政策的相关表述，后续资金面宽松或仍将延续。从国债市场的表现看，4月债市在关税预期加码和央行流动性投放等因素的影响下，市场对于宽货币的政策预期有所升温，债市整体呈现牛市格局。

展望未来，3月经济数据虽整体表现较好，但主要是财政政策的前置发力带动导致。根据政治局会议对于财政政策的相关表述，目前更多是用好存量的财政政策，在政策总量相对确定的情况下，后续财政政策的支持力度或将边际放缓。此外，美国关税政策加码后，外需回落的压力也将有所加大，从最新的4月PMI数据可以看出，关税政策对国内经济的影响已然体现。在此预期下，经济整体的修复动能仍将延续偏缓态势。货币及流动性方面，一季度财政政策靠前发力使得经济整体表现较为平稳，资金面上有所收敛，但随着美国关税政策的加码，内需对冲外需冲击的必要性进一步提升，货币政策的宽松力度有望进一步提升，预计后续的资金面的宽松环境仍将延续。整体而言，一季度经济修复主要源于财政政策的靠前发力，考虑到关税政策对国内经济的影响，经济修复仍需国内政策的持续发力。结合政治局会议的相关表述，预计二季度货币政策或将成为主要发力点，在此预期下对于债市继续保持偏多思路。

美国3月新增非农22.8万人，高于市场预期的14万人，前值11.7万人，1月和2月前值合计下修4.8万人。整体来看，极端天气和自然灾害扰动退潮后就业市场重回正轨。此前较为疲软的服务业就业出现较为明显反弹，酒店休旅和零售业共计新增6.6万人，前值减少1.9万人，表明服务业就业韧性仍较好。政府就业新增较为平稳，小幅增长1.9万人，政府效率部领导的裁员计划影响较为有限。3月失业率维持稳定，仅从4.14%小幅升至4.15%。新进入劳动力人口和永久性失业占比小幅抬升，影响有限。全职和兼职就业人口均有回升，同时因经济原因兼职的人数有所下降，就业数据质量表现较好。但薪资增速同比从4.0%放缓至3.8%，叠加1-2月合计下修新增就业人数较多，反映边际上就业市场处于稳步放缓的阶段。美国3月CPI数据整体有明显降温，同比降至2.4%，前值2.8%，市场预期2.5%，环比下降0.1%，前值0.2%，核心CPI同比2.8%，前值3.1%，市场预期3%，环比增长0.1%，前值0.2%。分项来看，食品价格继续上涨，禽流感等供给端扰动仍存。能源价格环比降2.4%，考虑到近期OPEC+会议决定增产原油，预计后续能源价格反弹可能性较小。核心商品、住房和超级核心通胀环比则全面放缓，但考虑到3月通胀数据为对等关税落地前的数据，关税对于通胀的冲击并未显现，因此该数据对于预判未来通胀走势的参考价值较小。

4月十年期美债收益率从4.21%降至4.16%，小幅收跌5个基点，但波动率创下近几十年来新高，月间振幅达73个基点，美国4月2日对等关税超预期落地的当周，十年期美债利率在衰退预期推动下从4.36%下行50个基点至3.86%，但在后续一周快速上行至4.6%的高点，且亚洲时段上行幅度较大，市场给出的解释较多，主要集中在流动性冲击、特朗普的“大而美丽”法案超预期叠加特朗普施压美联储削弱美元信用等原因，海外投资者抛售美元资产，在特朗普停止向美联储施压后，美债利率定价逐步回归基本面，4月末报收于4.16%。

展望未来，美债利率或仍将延续下行趋势，但经济基本面之外的扰动因素或将继续放大美债市场的波动。基本面方面尽管目前就业和消费等硬数据表现较好，但滞后性较强，部分领先指标已开始反映后续的经济放缓压力，如对等关税落地后大幅削减的开往美国的集装箱船班次数量。此外通胀预期、企业和消费者信心等软数据均指向对于经济的悲观预期。我们认为关税的影响将逐步体现在就业和消费等现实数据，经济放缓仍是趋势，存在浅衰退的可能性，美债配置价值仍存。

Part.4

商品市场

4月是商品波动率显著放大的月份，在特朗普“对等关税”措施的冲击之下，全球金融市场剧烈动荡，大宗商品板块亦未能幸免。清明节期间中国政府的迅速反制，进一步加剧投资者对全球经济衰退的担忧，工业品各板块一度出现共振下跌。随着特朗普口风转松，市场避险情绪有所降温，商品价格出现一定修复式反弹，但价格重心仍较清明节前有所下移。文华商品指数收于158.17，月涨跌幅-5.24%。分板块来看，贵金属仍表现强劲，表现出当前全球局势愈发复杂背景下的避险属性，有色板块修复力度较大，铜、镍等品种已基本收复清明节后跌幅；黑色板块在粗钢压减的传闻影响下价格出现反复，但整体延续震荡偏弱格局；能化板块延续分化走势，尽管国际原油价格出现回落，但仍在60美元的重要关口获得支撑，带动能源品种价格止跌回稳，塑化链品种则在供强需弱背景下价格不断承压；农产品继续表现较强的独立性，包括谷物、油脂油料、软商品及苹果等品种悉数上涨；集运欧线近月合约持续走弱，主要受航司调降欧线即期运价及市场对全球贸易下滑担忧双重影响。总体而言，当前市场对关税政策影响程度的评估仍存在分歧，其不确定性也加剧了市场波动，工业品受宏观及政策影响较大，而农产品走势相对独立，继续体现出较好的长期配置价值。

展望后市，国家统计局公布4月制造业PMI数据为49.0，环比下降1.5个百分点，显示制造业景气水平出现较大幅度回落；构成制造业PMI的5个分类指数中，仅有一个处于50上方，外贸形势的急剧变化对总需求的冲击已经开始有所体现，给国内制造业带来了一定扰动，下游企业订单活动开始放缓。海外方面，特朗普的关税政策是4月以来的新增变量，也是未来数月甚至更长时期的风险因素，关税政策的摇摆使得全球制造业产业链担忧未来的贸易前景，对商品原材料的总需求形成现实和预期的双重压制。解决当下总需求下滑的困境，一方面是扩大外需的出口目的地，以对冲中美之间的影响，另一方面则是千方百计促进内需，加大财政政策和货币政策的实施力度。目前国内面临“内需相对不足，外需受到冲击”的复杂严峻形势，基本面偏弱的化工及黑色板块压力较大，但有色和农产品则受影响较小，未来板块间走势或进一步分化。总体来说，特朗普关税政策在最终落地之前仍有高度不确定性，我国的外部风险犹存。在诸多不确定性因素影响下，相较于清明节前，大宗商品预计将维持偏高的波动率及价格共振可能性，投资者应重点聚焦于关税政策的后续进展及国内对冲中美经贸风险所推出的增量政策变化情况。