商品的冬去春来

大宗商品作为传统的大类资产类别之一，与股票和国债具有较低相关性，在部分股债双杀的时期，甚至可能通过上涨来实现跨资产间的对冲，因此具备长期的配置价值。2021年下半年是上一轮商品牛市的终点，大家对于2021年下半年商品“鸡犬升天”的景象或许还历历在目。然而，2021年之后商品形势急转直下，进入了一轮下跌周期，2022年以来，商品价格重心逐年下移，似乎进入了冰点时期。商品的冬天什么时候会过去？

一、大宗商品价格的周期性

复盘过去20年大宗商品的价格走势，我们会发现，商品是一类周期性非常强的资产。从大的走势级别来看，商品似乎构建出了一个“上有顶、下有底”的波动区间，涨多了就跌，跌多了就涨，如此循环往复。为什么呢？由于商品价格主要是由供需决定，价格涨多了导致行业利润上行，引发资本涌入扩张产能，供应增加（同时高价可能抑制需求），从而推动商品价格逐步回落；反之，价格跌多了导致行业持续亏损，引发产能收缩出清（同时低价可能刺激需求），供应下降，从而推动商品价格逐步回升。商品利润周期推动形成了商品价格周期。

从过去20年来看，商品一共经历过两轮比较完整的牛熊大周期（若把2008年金融危机导致的下跌和2020年新冠疫情导致的下跌当作周期中的次级扰动），而当前处于第二轮大周期的下行阶段，始于2021年下半年，工业品供应端的过剩局面加上需求端的下滑，农产品的丰产局面，共同推动了大宗商品价格的下行。这轮下行周期与2011-2015年的下跌背景有极为相似的地方。彼时大宗商品正经历着上一轮牛市带来的产能扩张兑现、中国经济增速放缓带来的需求下滑，由通胀向通缩的转变。当前的国内经济同样面临需求下滑的通缩局面，且部分品种的产能亦处在扩张期，供强需弱的背景推动商品价格持续下行。

二、大宗商品价格近年来持续下跌

从过往经验来看，国内商品的价格波峰往往受到供给扰动和宏观（政策）因素的加持，因此商品牛市往往上涨十分迅速，效率极高。例如，2001-2008年的商品牛市，主要是由于中国加入WTO推动全球贸易发展叠加美国、欧洲以及新兴市场的经济复苏；2009-2011年的商品牛市，主要是受到美国金融危机之后全球大放水推动经济回暖，同时2010年下半年我国为了实现节能减排目标实施“拉闸限电”政策导致供应收缩；2016-2018年的商品牛市，我国实施了供给侧改革，特别是针对煤炭、钢铁等产能过剩行业的去产能政策导致供应端大幅收缩。2020-2022年的商品牛市，大家都比较熟悉，是由新冠疫情爆发后的全球流动性宽松、海外供应链扰动、国内能耗双控等多因素叠加下引发的。

回顾本轮下跌周期，若从2021年下半年开始算起，已经持续近4年时间。有人说，商品市场进入了寒冬，且冬天不知何时才能过去。若从周期的角度来看，熊市确实往往更为漫长，产能的出清是个相对缓慢的过程，但也是必然的过程。产能过剩的行业，往往面临持续数年的亏损，熬不住以后产能自然出清，供给收缩后，价格往往逐渐进行均值回归。悲观者往往正确，乐观者往往成功。悲观者往往对事物的发展持消极态度，会更聚焦潜在的风险、困难和不利因素，也相对更加短视，短期看也确实相对正确；乐观者往往能够排除杂念，去追逐长期来看更加确定的东西，看得相对更加长远，也更容易获得长期的成功。因此，对于价格持续下跌至冰点，但长期来看又有向好行业基本面的品种，我们反而可以更加积极面对，把握节奏，熬过寒夜，静待曙光。

三、大宗商品的春天何时到来？

没有只涨不跌的品种，也没有只跌不涨的品种，对于大宗商品来说更是如此，价格的周期往复仍将贯穿于多数品种的始终。大宗商品连跌第四个年头，一方面赔率在逐步上升，另一方面从时间窗口上看，胜率也在逐步上升。如果我们回看过去20年，商品似乎距离过去的几次见底位置仍有不少距离，但过去这20年全球货币大幅宽松的背景之下，大宗商品的估值也很难回到过去，因此当前商品的价格安全边际是非常高的。在全球流动性极度充裕的背景下，大宗商品的底部或许并不是一条水平线（区域），而应该是一条向上的趋势线（区域）。

从国内层面看，当前国家对于通胀的回升有较为迫切的需求。目前国内面临低通胀的环境，通胀低说明宏观经济活动放缓，商品实际需求疲弱。最近“提振内需”已经多次被提到台面上，因此如何扩大内需、促进商品价格回升，让市场恢复信心，也是国家重点考虑的问题。国内的CPI构成更多是农副产品，因此进一步保障农民收入，扩大农副产品需求，优化农副产品供给结构，也是促进CPI稳步回升的重要考量因素。现阶段，国家对于农副产品均有各种收储政策，除了猪肉收储以外，去年以来国储持续进行大豆收储，支撑国产大豆价格底部空间；同时中储粮集团公司及所属相关企业在东北等玉米主产区增加国产玉米收储规模，积极促进稳市场、稳预期。工业品方面，诸如化工品种、工业硅、碳酸锂等新能源品种均面临产能过剩的局面，未来也可能会推出各种政策，通过行政干预手段来加速产能出清，破解产业困境。若以史为鉴，参照2015年底的供给侧改革，新形势下的新一轮供给侧改革或许正在路上。

再看外部形势，特朗普开启的关税战使得全球经贸受到冲击，进而提高全球经济衰退风险，若海外通胀开始明显松动，或推动美联储进一步加速降息。宽松的货币环境或支撑商品价格重新转强，尤其显著利好以美元计价的原油、有色金属等品种。

四、如何配置当前的大宗商品？

对于大宗商品，我们始终认为其配置价值不可替代。大类资产永远是轮动的，在滞胀周期，大宗商品往往是对冲股票和国债的最有力资产。当前大宗商品价格持续下跌，看似危，实则机。从投资角度来说，对于这类资产，采取分散配置、控制总体仓位的策略会更加合适。我们很难准确预判某类资产何时见底，但只要明确价格安全边际以及底部大致区域，便可采用逢低配置、分批买入、分散布局的方式去把握周期性的机会。

“冬天来了，春天还会远吗？”守得云开见月明，对于大宗商品板块，我们应该给予更多的信心和时间。