双率互动锚定长期投资方向

2025年年初，十年期国债利率最低时跌破1.6%。从制造业投资回报率数据来看，2024年，制造业上市公司经营利润/全部投入资本为5.4%、较上年的6.4%继续回落，绝对水平已低于2014年、略高于2015年。这组数据看似遥远，却暗藏着资金流动的底层逻辑。简单来说，国债利率就像市场的"无风险收益锚"，如果企业投资回报率高于这个锚+风险溢价，资金就会涌向实体投资；反之，钱就会流向国债这类安全资产。当前双率的收敛态势，本质上是经济从"高增长时代"转向"高质量发展期"的缩影。

双率关系的底层逻辑：资金成本与收益的动态平衡

（1）债券利率：无风险收益的"锚"

作为市场公认的无风险利率基准，国债利率反映的是资金的基础成本。当利率下行时，意味着企业融资成本降低，但同时也压缩了低风险投资的收益空间。例如2016年房地产去库存政策期间，政策引导下的利率松动曾短暂推高资本回报率2.1个百分点。

（2）投资回报率：资本效率的"温度计"

从宏观视角看，资本回报率与经济增速呈强相关性。根据长城证券产业金融研究院通过宏观和微观方法测量的中国资本回报率数据显示，中国的资本回报率在近15年总体处于下降趋势。2012年以前，中国资本短缺驱动投资高回报，而2012年后随着产能过剩问题凸显，资本回报率进入下行通道，2022年已降至8.6%，净资本收益率更跌至5.7%。

以产业来看，在资本回报率整体下行趋势中，第二产业资本回报率下降速度远快于第三产业，而第三产业资本回报率长期相较第二产业处于低位，到2022年时第二产业资本回报率已经降至8.6%，第三产业也到0.2%，均在不断走低。叠加上从2012年开始我国第三产业占GDP比重已经超越第二产业，驱动整体资本回报下行。这种变化本质上是资本从"稀缺时代"转向"过剩时代"的必然结果。

双率联动的资产配置迁移链

利率本质上是投资回报率的映射，长期国债利率与实体经济中的投资回报率通常具有正向的相关性。这点在上世纪90年代的日本长达10年的国债收益率下行中得到非常明显的体现。根据日本财务省数据，制造业企业ROA在1988年末见顶（2.14%），非金融企业ROA也于1989年一季度见顶（1.82%），随后十年持续下滑，1998年末分别降至0.76%和0.74%。实体经济回报率的下行，直接驱动日本10年期国债收益率从1990年9月的7.88%峰值，一路跌至1998年10月的0.89%，二者在期间相关系数高达0.81。

回归到我国情况来看，我国10年期国债收益率与实体经济ROIC在2002-2024年的相关系数达0.53，呈现同向变动趋势。但2021年三季度以来，ROIC从高位温和下行，而10年期国债收益率却加速突破20年低点，下行幅度显著超过ROIC降幅，显示本轮利率下行并非仅由实体回报率驱动。风险偏好主导的资金迁徙以及低通胀环境下为锁定收益加速增配长期国债都进一步放大利率下行幅度。

双率新均衡的关键在哪？

从近些年的数据显示，投资回报率的趋势性下行正使长期利率陷入"易下难上"的通道。中国实体投资回报率自2008年以来持续回落，已从20%的高位降至个位数，这种资本效率的递减本质上决定了长期利率的下行中枢。当产业投资回报难以支撑更高的资金成本，债券利率上行空间便被实体回报率牢牢压制，形成类似日本的"低回报-低利率"锁定效应。在此背景下，国债资产因"无风险收益锚"的稀缺性，成为长期资金配置的核心标的。

同理，打破这一趋势的关键，仍在于实体投资回报率能否形成趋势性回升。当前我国虽处于结构化转型期，新能源、数字经济等领域保持较高回报，但尚未形成带动宏观资本回报率触底的合力，当高端制造、科技创新等领域的回报持续回暖并带动宏观资本回报率企稳，债券利率才能摆脱下行惯性。在此之前，长期利率受实体回报率压制的格局难改，国债资产的配置逻辑也将延续，直至产业升级推动双率关系重构，形成"实体回报回升-利率合理定价"的新均衡。