股债双牛能否延续？

2024年股市与债市走出了双牛行情，沪深300涨14.68%，十年期国债期货涨5.91%。而今年股债双双进入宽幅震荡，在当前经济转型与政策发力的关键期，股债双牛行情是否有望延续？

从政策角度看，货币宽松与财政发力的共振效应为股债双牛提供良好安全环境。

1、货币政策持续宽松的托底作用

2025年政府工作报告明确 "适时降准降息" 的政策导向，5月LPR下调10BP至3.5%（5年期），叠加存款利率同步下调，形成 "贷款利率-存款利率" 的双向引导机制。这种宽松环境直接降低企业中长期融资成本（制造业中长期贷款利率已降至3.8%），同时通过房贷利率动态调整（存量房贷利率可挂钩LPR重新定价），释放居民消费潜力。从市场反应看，6月以来银行间市场流动性充裕，10 年期国债收益率稳定在1.65%附近，显示债市对宽松预期的持续定价。

2、财政政策的结构性撬动效应

1万亿元专项债和1万亿元PSL的 "双万亿" 刺激计划正在落地，重点支持城市更新、制造业升级等领域，其中3000亿元专项用于消费品以旧换新，直接拉动家电、新能源汽车等大宗消费增长38.8%（4 月数据）。这种 "基建稳投资+消费扩内需" 的组合，既通过政府信用背书稳定市场信心，又通过产业政策引导资金流向新动能领域，形成对股市结构性行情的支撑。

3、资本市场稳定工具的创新应用

央行创设的股票回购增持再贷款工具已形成常态化机制，截至5月末，该工具已向市场注入流动性1200亿元，直接推动上市公司回购规模同比增长45%。这种 "市场稳定-信心修复-资金流入" 的正向循环，与债市的避险属性形成互补，为股债双牛提供制度保障。

当前股债双牛行情与历史典型时期相比，既有政策宽松与经济企稳的共性逻辑，也存在结构性矛盾深化、全球环境复杂化的显著差异。从历史规律看，股债双牛多发生于信用扩张初期或经济转型关键期，但本轮行情面临的挑战更为多维，从以下两个维度展开深度对比：

一、政策驱动逻辑：从总量宽松到结构精准的迭代

历史典型时期（2014-2015 年）：

2014年央行通过降准降息释放流动性，叠加 "双创" 政策刺激，社融存量增速从12%攀升至15%。当时政策以总量宽松为主，5年期 LPR 累计下调60BP至3.6%，2015年房地产首付比例降至20%，直接刺激居民加杠杆购房，带动地产链相关股票和利率债同步上涨。这一阶段的政策特征是 "大水漫灌"，股债双牛更多由流动性驱动。

当前时期（2025 年）：

政策组合呈现 "总量宽松 + 结构精准" 特征。货币政策方面，5年期LPR 已降至3.5%，并通过 PSL、再贷款等工具定向支持制造业升级和城市更新，6000亿元再贷款直接压低企业融资成本。财政政策聚焦 "双万亿" 刺激计划（1万亿专项债+1万亿PSL），重点投向新基建和产业升级，与2014年基建投资占比超50%不同，当前高端制造、新能源等领域占比提升至35%。这种结构性政策在稳定经济的同时，避免了资金过度流向房地产，形成 "科技股领涨+利率债托底" 的差异化双牛格局。

二、市场主体行为：从 “加杠杆狂欢” 到 “去杠杆稳配” 的模式切换

2015年，杠杆资金主导市场，杠杆资金是股债双牛的主要驱动力。

股市：两融余额最高达2.27万亿元，占流通市值8.5%，加上场外配资，大量资金流入中小创，创业板市盈率突破100 倍；

债市：银行委外规模超过20万亿元，通过加杠杆和久期错配操作，导致10年期国债收益率与短期利率利差收窄至50BP，远低于正常水平。

这种高杠杆行为让市场波动加剧，股债相关性极高，最终因监管去杠杆引发股债双杀。

当前时期：内生修复成为主流

2025年，市场主体行为发生明显变化：市场主体行为呈现 "去杠杆 + 稳杠杆" 特征。居民部门主动去杠杆，住户杠杆率从62.5%降至 61.5%。企业部门则通过票据融资（占比 98%）维持流动性，但60%资金用于偿还应付账款，真实生产性融资需求不足。与2015年不同，当前股债双牛更多由外资流入和险资增配驱动，杠杆资金占比不足3%。这些变化使股债相关性下降，市场稳定性增强，2025年5月股市波动率 12%，远低于2015年的28%。

此轮股债组合有货币政策和财政政策托底，市场杠杆资金占比小，增加了股债组合的稳定性和可持续性。随着全球进入降息周期，有望形成国内政策和全球流动性共振，股债双牛有望延续。