安全资产不再安全？

2025年初，特朗普政府推出的 “美国优先”政策高调回归并进一步加强引发市场连锁反应：10年期美债收益率单日波动突破20BP，标普500指数与美元指数罕见同跌，EPFR数据显示单周流出美国的资金达150亿美元。这组数据勾勒出一个关键变化 —— 以美元资产为核心的安全资产体系正在经历重构。当市场将目光聚焦于特朗普政府的政策转向时，我们更需穿透表象，看清 “安全资产不再安全” 背后的全球经济格局深层变革。

一、安全资产的三重危机

美元资产的 “安全神话” 正面临三重冲击：股债相关性逆转、美债流动性收紧与美元信用体系弱化。根据中金公司研究，历史上美国“股债汇”三杀集中发生在上世纪70-80年代的大通胀时期，高通胀环境下 “股债同跌” 的出现概率上升。2000年开始，美国进入低通胀时期后，股债相关性中枢长期为负。而这样的情况从2022年以来开始发生逆转，标普500指数与10年期美债收益率相关性转正，尤其是特朗普就任总统后，政策风险的急剧上升对“美国例外论”造成了一定程度冲击，股债相关性攀升至近20年历史高位。这意味着传统意义上作为安全资产的美债对冲效果减弱，美元资产整体组合风险上升。

而在股债资产相关性转正的同时，美国国债市场流动性指数也在 2024年升至5以上，创2020年以来新高。流动性收紧的底层逻辑源于多重因素叠加：截至2025年二季度，美联储缩表进程依旧继续，累计减持超2万亿美元国债；美国银行在2019年巴塞尔协定III全面落地以来，提供流动性的能力和意愿结构性下降；与此同时，特朗普政府关税政策引发市场对经济前景的担忧，美债市场的高杠杆基差交易规模放大了价格波动时的流动性虹吸效应。

最后我们来看美元，作为多年以来安全资产配置中备受青睐的美元，往往在市场风险转弱的时候发挥避风港的效果，而美元的避险功能叙事也悄然发生改变。从数据来看，全球外汇储备中美元占比从2015年的66%降至2023年的58%，2022 年后美元储备绝对金额首次出现年度下滑。这种下降不仅源于美国竞争对手对 “美元武器化” 的担忧，更来自美国自身的双赤字困局——2024年美国经常账户逆差达GDP的4%，对外净负债与GDP比值高达88%。而美国资产以非美元货币计价为主、负债以美元本币计价的资产负债错配机构，引发了投资者对于 “债务货币化” 的恐慌，从而削弱美元信用基础。

二、美元循环的破与立

如果说安全资产不再安全是我们看到裸露在海面之上的冰山一角，隐藏在这之下的则更多是全球贸易格局重构带来的潜在影响。若将美元视为一种 “商品”，过去数十年的全球贸易本质是 “美元输出 - 货物输入” 的闭环：美国通过贸易逆差向全球释放美元，其他国家通过出口积累美元储备并回流美债市场。但这一循环正被特朗普政府的 “制造业回流” 政策打破 —— 其核心是扭转经常账户赤字，重构 “货物输出 - 美元回笼” 的新逻辑。

但这样的美元回笼新逻辑，与旧循环中通过大量输出美元获得的全球美元贸易结算、美元储备、美元投资地位形成了博弈。这一博弈本质上是 “特里芬难题” 的现代演绎，作为国际储备货币发行国，美国必须通过贸易逆差为世界提供流动性，但长期逆差又会削弱美元信用基础。也引发全球对美元储备价值的担忧，从数据来看，全球外汇储备中美元占比从2015年的66%降至2024年的58%，折射出 “去美元化” 尝试正在从概念走向实践，而这正是 “特里芬难题” 在信用货币时代的必然演化——当储备货币发行国无法平衡内外经济目标时，体系性重构将不可避免。

三、资金迁徙与配置再平衡

尽管美元资产的安全神话面临挑战，美元体系在重构下进入新平衡期，但美元体系仍具韧性，美元依旧是全球最大的储备货币、结算货币，10年期美债作为全球资产定价之锚的地位中期看不受动摇。但同样，机遇也蕴藏在资金配置结构的缓慢变动之中，根据EPFR数据，2025年上半年以来，全球资金在流向上呈现出涌入日本以及欧洲市场的趋势。这样的趋势可能带给人一种错觉，日本和欧洲市场的投资机会在攀升，但实际情况并不尽然。这部分资金更多是日本欧洲投资资金从美国市场减配的回流资金，固然其中一部分会留置于本国之内，更大的部分在回流过渡期后会重新流向具有投资价值的国家地区。这些国家地区就是在美元体系和全球贸易格局动态变化之下，得到新的发展机遇的“产业链迁移受益国”。总体来看，可归纳为三类典型样本：

• 近岸化生产枢纽：墨西哥凭借《美墨加协定》零关税优势，成为北美供应链重构的最大受益者，2024年制造业FDI同比增长 40%，特斯拉、三星等企业在美墨边境布局的超级工厂已形成 “48 小时物流圈”；

• 区域性成本洼地：东盟国家承接电子组装、纺织等劳动密集型产业转移，越南、印尼2024年制造业出口增速分别达12% 和9%，区域内已形成从马来西亚半导体封装到泰国汽车零部件的完整产业集群；

• 技术追赶型市场：印度依托人口红利与政策支持，在半导体、新能源领域加速突破，2024年芯片进口替代率从2020年的10%提升至25%，特斯拉计划在古吉拉特邦建立年产能50万辆的电动车工厂。

从安全资产的三重危机到全球资金随贸易格局变化的迁徙，美元周期的动荡正在改写资产配置规则。对投资者而言，过度依赖美元资产的时代已然过去，多元化配置不再是选项而是必答题。全球资产配置的新逻辑在于：既要认识到美元体系中期稳定的惯性，又要把握资金流向变化中的结构性机遇。未来的确定性，或许就藏在那些被传统框架忽视的 “新变量”—— 东盟的工厂、墨西哥的生产线、印度的芯片车间之中。