宁水2025半年度观察

Part.1

股票市场

2025年上半年，A股市场在复杂的内外部环境中呈现“N型”震荡上行走势，主要指数分化明显。上证指数累计上涨2.76%，最高触及3462.75点，收于3444.43点；深证成指涨0.48%，沪深300微涨0.03%，创业板指涨0.53%，而北证50指数异军突起，大涨39.45%，成为市场最大亮点。市场日均成交额超1.5万亿元，较2024年同期增长60.85%，显示市场资金活跃度显著提升，但结构性机会与风险并存。

从行业表现来看，上半年中信一级30个行业中有22个上涨，综合金融、有色、银行、传媒、国防军工等行业涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料、石油石化、交通运输等行业跌幅居前。市场风格分化极致，以“红利+小盘成长”为主导，银行受益于低利率环境与资产质量改善，国有大行股息率约5%，吸引险资、外资持续增配，市盈率的历史分位点超过90%。上半年科技成长轮动活跃，算力需求爆发带动光模块、AI硬件板块走强，但二季度进入业绩验证期，部分标的回调压力显现。创新药在政策支持、技术突破、国际化进程加速等多重因素推动下，展现出强劲的增长势头，股价表现突出。

展望后市，下半年随着美联储降息落地、国内经济弱复苏延续，市场或迎来风格再平衡，科技成长与高股息资产仍是核心配置方向。在市场波动中，红利资产的稳定性和抗风险能力相对较强，一些高股息、低估值的蓝筹股仍会受到投资者的青睐。当前A股市场沪深300指数的估值处于历史中等水平，对比海外成熟市场仍处于偏低位置。从风险溢价和股息率的角度来看，A股市场具有一定的投资性价比。宏观经济方面，尽管政策持续发力，但国内有效需求不足的问题依然存在，这可能会对经济复苏的力度和速度产生一定影响，进而影响市场信心和企业盈利的恢复。外部扰动方面，美国经济走势、美联储货币政策以及特朗普政府关税政策等仍存在不确定性。美国中期选举临近可能带来的政治周期扰动，叠加中国产业升级引发的结构性竞争，或意味着中长期摩擦的反复可能。此外，地缘冲突的长期化也可能导致部分地区局势进一步紧张，增加市场的不稳定因素。

Part.2

国债市场

国内方面，2025年上半年债市总体呈现先抑后扬的宽幅震荡行情，年初在稳汇率的需求下资金面有所收紧，叠加权益市场的回暖带动风险偏好回升，一季度债市有所调整。但随着海外关税的超预期加码，叠加一系列货币政策措施的持续发力，在经济修复压力边际提升和资金面转向宽松的影响下，债市在二季度再度走强，国债收益率再度转向下行。从上半年的债市的走势看，具体可以分为两个阶段：

第一阶段是开年到3月底，春节前在政治局会议定调适度宽松的货币政策预期下，市场对2025的快速降息产生较强预期，导致十年期国债收益率一度下行至1.6%。在市场过热的交易情绪下，央行发出暂停国债买入的公告，调控利率风险。春节后随着货币政策报告对短期大幅降息预期的降温，叠加中美利差过大带来的稳汇率需求，资金面呈现边际收敛。同时，科技平权带动股票市场AI、机器人等板块出现结构性行情，带动市场的风险偏好回暖，股市情绪的脉冲修复也使得避险资产有所承压，十年期国债收益率回升至1.9%附近。

第二阶段是4月初至6月底，4月初在特朗普超预期的对等关税政策出台后，市场避险情绪显著增加，对冲中美贸易摩擦的宽松货币政策预期渐起，导致十年期国债收益率快速下行至1.6%附近。在收益率快速下行后，债市在多空交织因素的影响下呈现低波动的震荡行情，一方面在经济需求相对偏弱、货币政策工具持续发力的影响下，国债收益率存在一定的下行动能。另一方面，日内瓦联合声明等贸易谈判的进展和债市供给的增加也对国债收益率的进一步下行产生一定的制约，十年期国债收益率在1.6%-1.7%的区间附近窄幅震荡。

展望未来，在财政政策靠前发力的影响下，上半年经济数据表现呈现向好态势，一季度实际GDP增速达到5.4%，经济基本面有所企稳。但从经济的细分结构看，今年1-5月CPI同比增长-0.1%，物价处于低位运行，表明内需相对偏弱，经济进一步修复仍存在一定的挑战。此外，中长期关税预期的不确定性下，企业的抢出口效应导致1-5月的累计出口增速达到6%，但考虑到后续海外经济的衰退预期，外需边际回落的概率相对较高。内需仍待提振和外需边际回落的双重影响下，从经济基本面的角度债市仍具有一定支撑。政策方面，央行二季度的货币政策例会中明确提出将把提振国内需求、推动物价企稳回升作为下一阶段的重要政策目标，在目前通胀低位运行的情况下国内实际利率仍然偏高，后续央行的政策操作将在延续适度宽松的货币政策的总思路下，或将综合运用国债买入等一系列货币政策工具继续加强发力。财政政策上，一季度财政政策的靠前发力对经济有所提振，以旧换新等政策补贴也产生一定效果，后续随着财政发力的边际放缓，必要时财政政策或也有一定的增量预期。货币政策的进一步发力和财政政策的适度配合或将是下半年货币政策与财政政策协同推进的主要方向，在此预期下资金面将保持稳中偏松的充裕状态。整体而言，在内需仍待提振和外需边际回落双重因素的影响下，下半年经济修复动能将呈现偏缓态势，这意味着债牛的核心逻辑仍然存在，我们认为下半年债市将保持震荡偏多的状态，债牛趋势仍将延续。

2025年上半年美债市场的交易逻辑不断切换，利率走势呈现高位震荡形态。年初美国经济韧性以及特朗普交易余温助推，1月中旬10年和2年收益率一度突破4.8%和4.4%。1月中旬至4月初，特朗普交易退潮，新政的不确定性持续压制市场风险偏好，避险情绪升温，固定收益资产配置力度增强。同期通胀指标总体可控，经济数据持续走弱，市场对经济增长前景担忧加剧，市场押注全年美联储降息次数提高。直至4月初“解放日”来临，超预期对等关税落地，助推衰退交易达到高潮，十年期美债收益率从年内高点4.82%回落至3.86%，下行幅度96个基点。随后市场交易重心转向美国再通胀和全球资金流动再平衡进程提速，美债遭到海外投资者抛售，10年利率触底反弹，一度收复关税政策后跌幅。4月中下旬开始特朗普施压美联储降息，美联储独立性受到威胁，5月惠誉下调美国主权信用评级，同时特朗普的“大而美丽”法案在众议院取得进展，加剧市场对于美国财政持续性和美元信用的担忧，十年期美债收益率在4.2-4.4%区间徘徊后一度冲高至4.6%。一季度美债市场交易重心仍在经济基本面，长短端利差维持窄幅震荡，二季度关税落地后，美元信用削弱和财政可持续性担忧的背景下，市场对于长端收益率要求更高的利率补偿，长端利差走扩，利率曲线进一步陡峭。

展望下半年，美联储货币政策走向、财政政策调整及经济数据表现等因素将共同左右美债利率走势。货币政策方面，尽管此前较为鹰派的沃勒和鲍曼意外转鸽，呼吁7月降息，但考虑到近三个月的失业率稳定在4.2%附近，暂无快速恶化迹象，因此7月会议美联储大概率仍将按兵不动，9月降息是基准情形，届时降息幅度将紧密依赖于关税对通胀的扰动程度以及就业市场的放缓步伐。关税政策若持续推高通胀，迫使通胀数据高于预期，将限制美联储降息空间；反之，若就业市场加速恶化，失业率大幅攀升，可能促使美联储加大降息力度以刺激经济。财政政策层面，上半年通过削减支出降低赤字率的计划或已搁置。当下，通过财政扩张刺激经济增长，进而以更高增长率降低赤字率，成为财政政策关注焦点。同时，关税也被视为缩减财政赤字的重要手段。若特朗普的“大而美丽”法案最终在参议院通过，叠加债务上限问题解决后国债发行量增加，长端美债收益率面临上行扰动。从经济形势看，经济放缓依旧是大方向，但陷入衰退仍属小概率情景。尽管美国经济存在诸多挑战，如 GDP 增长乏力、失业率上升，但目前尚未出现足以引发全面衰退的系统性风险因素。随着经济放缓延续，市场对美债的避险需求有望增加，为美债价格提供支撑，推动收益率下行。配置上仍以中短端债券作为主要持仓，等待财政因素扰动导致的长债利率上行阶段，适度拉长久期，以获取后续利率阶段性下行带来的资本增值。

Part.4

商品市场

纵观上半年，一季度商品价格继续承压，二季度商品波动率明显放大，文华商品指数收于158.75，今年以来跌幅6.55%。从波动节奏上看，4月初在特朗普加征关税的冲击下商品价格大跌，5月中美经贸团队启动磋商迎来小幅反弹后继续回落，6月在中美元首通话和伊以冲突升级的驱动下，商品价格迅速止跌反弹，整个二季度商品指数表现为大幅低开后宽幅震荡的走势。今年以来，国内宏观经济仍面临下行压力，通胀持续低迷，地产行业数据不佳，商品需求仍显疲弱，驱动商品价格下行，关税、地缘等各种事件驱动下带来的脉冲式涨跌，夹杂在商品价格中枢下移的过程当中，为市场注入了各种扰动。分板块来看，今年以来各板块分化明显：全球局势愈发复杂背景之下，贵金属价格仍旧表现强势，黄金价格再创历史新高；传统金属在关税冲击下大跌，随后止跌反弹逐步修复失地，仍显示出强劲的价格韧性；新能源金属则在产能过剩的背景下价格继续下挫；黑色板块在地产疲弱背景下价格继续承压下行，焦煤价格一度逼近700关口；能化板块先跌后涨，化工维持供强需弱局面，原油对化工板块的成本驱动在二季度表现较为明显；今年以来农产品表现十分亮眼，近九成的品种在年内上涨，板块保持很强的独立性，在宏观经济下行背景下，农产品板块有效发挥出大类资产的对冲作用。

展望下半年，今年是商品板块自2022年初下跌以来的第四个年头，市场在宏观经济下行背景之下笼罩着偏悲观的情绪，市场信心相对不足。上半年低迷的通胀和偏差的需求，下半年国内或继续推出新的增量政策以提振经济，带动商品需求回升。同时，宏观需求偏弱的背景下，部分品种供给端的产能过剩也是商品价格承压的重要因素。供给端的收缩若依靠产业自身调节，周期相对较长，因此行政手段干预或将重现，进而加速部分产能的出清。供需基本面的改善是商品价格持续向好的内在动力源泉。另一方面，海外宏观环境的变化也是不可忽视的重要因素。特朗普的关税措施仍存在高度不确定性，下半年关税政策路径或逐步清晰，关税战若引发全球经济增速实质性下滑，或推动美联储下半年加速降息，流动性宽松对商品尤其是原油和有色等海外定价品种相对利好。与此同时，美联储的降息节奏同样会影响国内的货币政策路径，预计下半年国内货币政策将保持宽松状态，且在美联储降息预期下或适度发力，带动市场风险偏好回升，对商品价格有利。商品板块作为一类周期性非常强的资产，估值水平的持续下移带来的是价格安全边际的逐步提升。从大周期视角来看，商品在经历了多年的连续下跌之后，反而提供了很好的左侧配置时机，值得投资者给予更多的关注和耐心。