货币政策环境的变与不变

一、上半年货币政策的节奏切换

2025年一季度，货币政策呈现收紧特征。汇率压力带来的外部约束、政府债券发行节奏加快形成的资金占用，以及居民存款释放期潜藏的资金空转风险，共同构成政策收紧的三重动因，央行通过流动性精准调控维持资金面紧平衡。二季度政策转向边际宽松。美国"对等关税"政策引发全球避险情绪升温，缓解人民币贬值压力，为货币政策打开操作空间。央行顺势推出降准降息组合拳，市场资金面从紧平衡转向边际宽松，政策工具与内外部环境变化形成有效呼应。

二、政策环境的变与不变

货币政策的节奏切换，始终嵌套在全球经济格局与国内经济基本面的动态调整中。从一季度的紧平衡到二季度的边际宽松，深层折射出经济运行中变量与常量的持续博弈。当美国"对等关税"政策打破全球资金流动惯性，当国内存款释放与实体需求形成拉锯，政策环境正处于"变与不变"的交织地带——那些随外部冲击而波动的短期因素，与根植于经济结构的长期约束，共同定义着货币政策的发力边界。

（一）变化的力量正在积聚

1.抢出口效应托举工业增长

美国关税政策落地前的抢出口行为，为工业经济注入短期动能。二季度工业增加值同比增速较一季度提升0.8个百分点，其中出口导向型行业表现突出，汽车、电子设备等品类出口额同比增速超25%，带动长三角、珠三角地区制造业PMI连续3个月处于扩张区间。这种短期脉冲虽受政策窗口期影响，但客观上缓解了工业企业的库存压力。

2.股市热点轮动显现行业可能

尽管当前经济增长仍显疲软，企业盈利修复尚需时日，但资本市场的板块轮动已悄然释放积极信号。从2月的AI突起，到6月的创新药热潮，再到7月基建产业链异动，这种热点切换虽未形成全局性行情，却折射出结构性机会的持续涌现。这些轮动背后，是政策支持领域的产业突破、市场需求催生的细分机遇，以及资金对经济转型方向的提前布局。它们或许尚未形成足够强的增长动能，但已在疲软的经济底色中，勾勒出多点突围的可能性，为后续复苏积蓄着结构性力量。

3.资金结构呈现优化信号

资金流动循环系统中的三大部门企业部门、居民部门、政府与金融部门的资金结构一直以来都作为经济发展的重要观察指标。自去年9月后，企业与居民存款增速的剪刀差持续收窄，从-14.21%收窄至6月末的-7.91%。这一变化背后，是资金从承担储蓄转化功能的居民部门，向社会财富创造主体的企业部门流动的过程。资金结构边际优化的趋势，也意味着持续为经济内生动能修复提供资金支撑。

（二）不变的约束依然存在

1.供需错配与需求偏弱并存

关税政策催生的抢出口效应，虽推动工业数据短期回暖，但本质是对未来外需的提前透支。根据华泰固收数据，美国进口数据所显示出“一定规模的超额进口+小幅的前置消费”的特点，对应透支效应对美国月度进口的拖累可能在5-10个百分点左右。

而除了外需风险点外，更关键的是目前内需动能依旧疲弱，尽管“两重两新”政策持续托举消费，但从物价走势看，居民消费能力与意愿的修复仍不均衡，整体消费活力尚未完全激活。工业领域“供强需弱”的格局未改，部分行业库存压力仍在，这种结构性矛盾持续制约着经济复苏的广度，使得增长回升缺乏坚实的内需支撑。

2.资金空转风险持续潜伏

尽管企业与居民存款剪刀差的收窄，显示经济循环有逐步改善的迹象，但从居民存款年化增长趋势看，当前与上半年期间不变的在于仍处于存款释放期。在居民储蓄仍是市场流动性主导来源的背景下，资金“脱实向虚”的风险并未消除。部分释放的存款并未真正流入实体经济，而是在银行理财与非银体系间流转，这种体内空转现象，既降低了资金使用效率，也与“金融支持实体”的政策导向相悖，成为制约货币政策传导效果和货币政策发力空间的潜在障碍。

三、三季度货币政策总量克制与结构发力并行

站在目前的时间节点上，当前总量宽松必要性不强，居民存款释放带来较充裕的市场流动性，大水漫灌式的总量宽松不仅难以解决资金空转、结构性矛盾等问题，还可能加剧资源错配，比如在部分产能过剩行业，更多资金流入只会让产能过剩和“内卷”竞争的情况恶化。

此外，二季度货币政策委员会例会明确指出，要从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转。而“反内卷”政策与货币政策导向相辅相成，“反内卷”旨在治理低价无序竞争，优化产业格局。在此背景下，货币政策需与“反内卷”协同，通过差别化信贷政策，支持符合产业升级方向、创新能力强的企业，在优化经济结构中实现稳增长目标。基于此，三季度货币政策大概率延续“稳中偏宽”基调，总量工具克制使用，结构性政策成为主力进行产业精准滴灌，推动经济结构优化。而回归到大类资产表现上，响应求稳的政策目标，慢牛行情可能才是未来市场的主要节奏，而中期在居民存款主导流动性的背景下，预期股债跷跷板效应依旧会在接下来的一段时间成为市场的常态。