宁水二季度宏观经济数据观察

Part.1

货币层面

货币层面，上半年社融累计新增22.83万元，同比增加4.74万元。随着财政支持力度的快速提升，政府债供给显著增长，对社会融资规模的增长形成较强支撑。上半年政府债融资达7.66万亿元，同比增加4.32万亿元。这表明今年上半年社融数据的增长大多来自于政府债融资，企业和居民等私人部门的融资需求仍显不足。新增贷款方面，上半年人民币贷款新增12.92万亿元，同比回落2.56%，6月末人民币贷款余额增速同比增速也回落至7.1%。二季度新增贷款为3.14万亿元，同比回落17.59%。随着9.24金融政策效果的逐步落实，新增人民币贷款的增长动能也有所放缓。货币供应方面，M1同比增速4.6%，M2同比增速8.3%,M1M2增速差有所收窄。M1的快速回升主来自于于人民币汇率走强增加了出口企业的结汇需求，M2的回升则是源于低基数效应。汇率方面，美元信用的回落导致美元指数走弱，但关税升级提升人民币贬值预期，多空因素交织下人民币汇率仍维持偏震荡。整体而言，上半年社融增量主要来自于政府债融资贡献，随着财政政策发力的放缓，叠加外需面临的潜在风险，后续货币政策的发力仍需提升，在此预期下降准降息仍可期待。

Part.2

地产

1-6 月份，全国房地产开发投资46658亿元，同比下降11.2%。2025年6月，房地产开发投资和房企到位资金分别相当于2019年同期的67%和55%，投资延续2022年以来的季节性前高后低趋势，融资表现明显弱于一季度水平。房地产开发企业房屋施工面积633321万平方米，同比下降9.1%。房屋新开工面积30364万平方米，下降20.0%。房屋竣工面积22567万平方米，下降14.8%。2025年6月，房屋新开工面积和竣工面积分别相当于2019年同期的28%和73%。2025年1-6月房地产开发投资降幅比前5月扩大0.5个百分点。单月来看，6月投资同比下降 12.4%，降幅与5月持平。6 月新开工面积同比下降9.5%，降幅比5月收窄9.2个百分点。2025年6月房地产施工面积同比下降 9.1%，降幅比5月收窄0.1个百分点。上半年房屋竣工面积同比下降14.8%，降幅比前5月收窄2.5个百分点。

商品房销售降幅扩大，1-6月份，新建商品房销售面积45851万平方米，同比下降3.5%。新建商品房销售额44241亿元，下降5.5%。上半年商品房销售面积降幅比前5月扩大0.6个百分点，商品房销售额降幅比前5月扩大1.7个百分点。单月来看，6月销售面积同比下降6.6%，降幅比上月扩大2个百分点，销售额同比下降11.5%，降幅比上月扩大4.4个百分点。6月份商品房销售额和销售面积分别相当于2019年同期的54%和52%，延续下跌趋势。房价下行压力进一步加大，70城新房、二手房房价环比跌幅均扩大，房价下跌城市数量均增加。6月70大中城市新房房价环比下降0.3%，环比降幅较5月扩大了0.1个百分点，二手房房价环比下跌0.6%，环比降幅较5月扩大了0.1个百分点。

二季度房地产销售、房价、投资数据均明显走弱，6月13日召开的国常会提出“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，6月16日统计局提到，房地产筑底需要一个过程，要更大力度推动房地产市场止跌回稳。这些表态均表明中央已经注意到了二季度以来市场的波动与成交的走弱，后续政策端进一步发力的概率也明显提升。

Part.3

基建

今年1-6月狭义基建投资累计增速4.6%，较一季度增速（5.8%）下降了1.2个百分点，较1-5月增速（5.6%）回落1个百分点。其中，水利投资连续6个月下滑，1-6月累计增速15.4%，较1-5月增速（26.6%）下滑11.2个百分点；铁路投资1-6月累计增速4.2%，较1-5月增速（2.3%）增长1.9个百分点；公共设施投资1-6月累计增速进一步至1.7%，较1-5月增速（3.8%）下滑2.1个百分点；道路投资1-6月累计增速回正至0.6%，较1-5月增速（-0.4%）增长1个百分点。

上半年基建投资显著下滑原因有二：一是财政支出力度减弱，尽管上半年政府专项债发行提速，但用于广义基建的比例仅37%，低于24年的44.7%，资金更多流向民生等非传统基建领域，削弱了对钢铁、水泥等密集型产业的拉动；二是房地产深度调整拖累关联投资，上半年房地产开发投资同比下降11.2%，新开工面积降20%，施工面积降9.1%。房地产作为基建上游（如市政配套、园区建设）的核心需求方，其疲软直接拖累关联基建项目进度。展望下半年，随着超长期特别国债的加速发行，叠加政策“组合拳”稳预期，基建增速有望企稳回升，但反弹力度取决于财政落实进度和地方债务风险化解的效果。 

今年1-6月制造业投资累计增速7.5%，较一季度增速（9.1%）下滑1.6%个百分点，较1-5月增速（8.5%）下滑1个百分点。其中装备制造业是拉动制造业投资的主要来源，铁路、船舶、航天航空运输设备投资1-6月累计增速27.3%，较一季度增速（37.9%）下滑10.6个百分点；汽车制造业投资1-6月累计增速22.2%，较一季度月增速（24.5%）下滑2.3个百分点；通用设备投资1-6月累计增速16.6%，较一季度增速（17.2%）下滑0.6个百分点。而高技术产业中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机设备制造业投资累计增速分别为37.4%，26.3%，21.5%。

制造业投资的边际下滑一方面是因为我国正面临“向内需求不稳，向外贸易摩擦加剧”的情况。而企业在长期需求不明朗的背景下对投资扩产会保持观望态度。例如新能源汽车、光伏等行业对内由于“内卷”陷入价格战，对外出口受到打压，进而削弱企业的再投资能力。另一方面，在我国正在由传统制造业向高技术制造业进行结构化转型的背景下，新能源及半导体等领域的投资尚未形成足够规模来对冲传统制造业投资的下滑。

展望下半年，“反内卷政策”或继续限制我国传统制造业的规模扩张。但随着设备更新贷款扩容、高技术制造业投资持续增长、以及政策协同发力的影响下，我国制造业投资结构或将加速优化，逐渐实现质量跃迁的深层转型。

2025年上半年，社会消费品零售总额达24.55万亿元，同比增长5.0%，较一季度的4.7%有所回升，其中服务零售额增速（5.3%）持续高于商品零售（5.1%），显示服务消费对整体消费的支撑作用增强。但从单月数据来看，6月消费数据出现走弱迹象， 6月单月为4.8%，低于5月的6.4%，限额以上社零增速为5.0%，较5月分别回落1.6和3.0个百分点。6月消费恢复势头略有回落，可能主要与多地因资金拨付进度暂停“国补”，导致消费品以旧换新政策效果边际减弱有关。6月限额以上单位家电、通讯器材、文化办公用品零售额同比增速较上月大幅放缓。汽车和家具是消费增速回升的行业，前者主要受益于6月车企促销力度加大和新能源汽车支持政策的完善。另外，在去年同期基数多数走低的情况下，6月其它可选消费品同比增速与上月相比均有所放缓。反映了房地产市场持续下滑、关税政策不确定性等内外部因素给居民消费信心造成的影响。

从分项来看，餐饮和线上消费增速回落。6月商品零售和餐饮收入的增速分别为5.3%和0.9%， 6月餐饮服务消费增速大幅下行5.0个百分点，其中，限额以上餐饮消费下降0.4%。主体上，社会集团占餐饮消费的四成以上，消费能力下降显著拖累。网上商品和服务零售额当月增长8.5%，增速较5月回落3.0个百分点，这主要是受到网络促销季前置，6月消费部分提前至5月释放。

总体看，二季度消费服务行业呈现“政策驱动强、结构优化快、新兴模式活”的特点，但内生增长动能仍需巩固。未来需通过政策精准发力、技术赋能与市场机制完善，推动消费从“量”到“质”的全面提升。

2025 年二季度我国出口展现 “韧性中显分化” 的特征。出口方面，美元计价同比分别为4 月 8.1%、5 月 4.7%、6 月 5.9%，算术平均6.2%，高于去年同期算术平均5.7%，体现关税冲击下二季度出口表现出较强韧性。分化体现在出口区域与产品结构调整：东盟（+17.3%）、欧盟（+9.3%）、非洲（+34%）成为核心拉动力，其中东盟跃升为第一大出口市场，抵消对美出口持续下滑（二季度同比-23.9%）；产品上，集成电路、汽车、船舶等高附加值品类表现亮眼，手机、家电等终端消费品出口表现相对低迷。

进口方面，美元计价同比分别为4月-0.3%、5月-3.4%、6月1.1%，6月进口呈现边际改善。硬科技产品是主要支撑，自动数据处理设备、集成电路进口保持高增。大宗商品则在价格下跌因素主导下，进口表现整体承压。区域来看，自美进口持续疲软，自日本、欧盟进口边际改善。展望下半年，关税前景仍有不确定性，关税暂停截止日8月12日前仍有抢出口行为，一定程度上透支未来需求。同时海外经济增长承压环境下，出口仍有下行风险。作为内需的映射，进口方面仍需国内稳增长政策的加码。

美国二季度CPI环比加权增速为0.6%，较一季度的环比加权增速（0.6%）持平；核心CPI二季度加权增速为0.5%，较一季度环比加权增速（0.7%）有所放缓。同比来看，美国二季度CPI增速三个月均值为2.5%，较一季度的增速均值（2.7%）下降0.2个百分点；核心CPI增速3个月均值为2.8%，较一季度的增速均值（3.1%）下降0.3个百分点。从细分项目来看，美国二季度住宅价格、娱乐、医疗、食品饮料的通胀水平持续恢复，而能源和交通运输对通胀有明显拖累。CPI的弱反弹显示出美国经济当前具备一定韧性，但关税的传导尚处于初期阶段。而作为前瞻指标的密歇根大学消费指数在4/5月份到达最低水平，显现出美国居民对未来消费预期的悲观态度。

我们在一季度的宏观经济观察中对二季度美国经济大概率持稳的预测已被验证，展望未来，8月美国关税落地后具有通胀上行的风险。从6月份全美十大港口集装箱进口量同比暴跌7.9%的数据上已初见端倪，这预示着美国经济动能或出现一定程度的衰竭。关税引发的供给成本上升一定程度上压制了当地企业的投资，叠加需求的走弱，或对经济造成负反馈影响。三季度作为观测重要节点，若消费韧性证伪，关税全面传导至物价，美国衰退风险或将大幅提高。