宁水月度观察

Part.1

股票市场

2025年7月，A股市场呈现“冲高回落、震荡分化”的特征。上证指数月初延续6月涨势，7月23日突破3600点创年内新高，但月末受多重因素压制，最终收于3573.21点，全月累计上涨3.74%，为2024年10月以来最大单月涨幅。从指数表现来看，7月深证成指上涨5.20%，沪深300指数上涨3.54%，创业板指上涨8.14%，创业板主要受益于科技成长板块的活跃。7月31日市场出现大幅调整，上证指数单日跌幅超1%，超4200只个股下跌，成交额放量至1.96万亿元，显示短期获利盘与避险情绪共振。

从行业表现来看，7月中信一级30个行业中仅有综合金融、银行2个行业下跌，钢铁、医药、通信、建材、建筑等行业涨幅居前。国家发改委与市场监管总局于7月24日发布《价格法修正草案》，明确将“连续3个月以低于成本价销售且市场份额超15%”列为不正当竞争行为，从法律层面遏制低价倾销。在“反内卷”的政策导向下，钢铁、建筑建材、有色、基础化工等板块都出现了较大的上涨行情。7月医药板块在政策、技术与资金共振下走出独立行情，创新药成为绝对主线。

展望后市，7月制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.4个百分点，制造业景气水平有所回落，市场将迎来新的考验与机遇。8月是上市公司半年报的密集披露期，这将是检验7月上涨行情的“试金石”，业绩确定性高的行业将更易获得资金青睐。半导体、AI算力、机器人等热门板块的公司能否交出匹配其高估值的业绩增长，将会决定相关主题能否延续强势。海外方面，美联储的货币政策、地缘政治冲突及中美关系阶段性变化仍会对市场情绪产生扰动。预计8 月 A 股市场将在政策托底与基本面验证的博弈中延续震荡格局，聚焦科技成长与政策红利主线，关注风格切换与板块轮动催生的结构性机会。

Part.2

国债市场

经济方面，受贸易摩擦阶段性缓和影响，6月经济数据总体相对分化，工业数据边际回升，消费和投资数据则边际回落。工业数据方面，工业增加值同比增长6.8%，相比上月回升1%，主要是由于关税预期缓和后抢出口效应的延续带动工业品价格有所反弹，两者叠加共同推动工业数据回升。消费方面，社会零售额数据同比增长4.8%,相比上月回落1.6%，社零数据显著回落的原因是以旧换新等政策补贴力度的边际放缓导致与之对应的消费需求也有所减弱。投资方面，固定资产投资同比增长0.5%，相比上月回落2.4%，回落幅度也较为明显，财政政策发力的边际放缓和地产周期的偏弱运行是导致这一现象的主要原因，制造业、基建、地产三大投资增速均呈现边际回落。通胀方面，6月CPI同比增长0.1%，相比上月回升0.2%，食品项数据在鲜果和猪肉价格降低的影响下有所回落，非食品项则受地缘因素影响的油价回升和黄金消费需求的火热小幅回升，CPI数据小幅回升但总体仍处于低位运行。工业品价格方面，6月PPI同比增长-3.6%，相比上月回落0.3%，建筑需求季节性回落下黑色板块偏震荡，地缘冲突虽导致能化价格脉冲上行但幅度相对有限，需求总体偏弱环境下工业品价格弹性也较为有限。整体而言，财政发力的边际放缓和摩擦的阶段缓和共同导致6月经济数据较为分化，在总体需求仍相对偏弱的环境下，后续经济仍将延续缓慢复苏的状态，需求不足下通胀仍将低位运行。工业品价格的虽有反内卷政策因素提振，但在需求端刺激有限的影响下反弹预期也相对偏低。

货币及流动性方面，7月资金面在跨月因素和税期扰动的影响下资金面在部分时点有所收敛，但在央行资金投放的呵护下总体呈现稳中偏松的态势。月初在跨季需求结束后流动性呈现净回笼，但在信贷需求和债券供给偏少的影响下资金面整体偏宽松,DR007一度下行至1.4%附近。但随着央行跨季流动性的持续回笼，叠加税期扰动的预期，资金面开始走向收敛，DR007小幅回升至1.5%左右。月中为平稳税期对资金面扰动，央行加大净投放力度，开展1.4万亿的买断式回购，将DR007平稳在1.5%左右。月末随着税期流动性净回笼，资金面先收敛，但在央行4000亿的MLF续作呵护和政治局会议对于宽松货币政策的定调，资金面再度走向宽松。从央行的操作看，7月在税期因素的扰动下，央行对市场资金面总体呈现较为呵护的态度，每当资金面收敛时央行通过逆回购、买断式回购和MLF等货币政策工具加大对资金面的呵护，保持资金面总体的相对宽松。再考虑到政治局会议中提到的适度宽松货币政策持续发力，促进社会融资成本进一步下行的思路，后续央行在市场流动性的呵护力度仍将维持，并将适时加大。从国债市场的表现看，7月债市在反内卷政策的情绪演绎和权益市场表现相对强势的的影响下，债市总体有所调整。

展望后市，6月经济数据表现较为分化，主要是贸易摩擦阶段性缓和和财政发力边际放缓共同导致。考虑到目前需求端仍显不足，叠加中美贸易长期的不确定性，政策持续发力推动需求回升将是后续经济稳增长的核心逻辑。短期反内卷的政策情绪和权益市场的强势虽引发通胀预期的担忧，并带动风险偏好有所回升，但中长期债市仍将回归基本面逻辑。7月边际回落的制造业PMI数据的边际回落表明，目前经济总体修复动能偏缓，宽松的货币政策进一步发力必要性较强。同时，政治局会议提出适度宽松货币政策持续发力，这表明后续宽松的货币政策也将延续，央行对市场的呵护态度没有变化。整体而言，在经济需求相对偏弱的环境下，货币政策仍有进一步发力空间，降准降息值得期待。

美国7月非农新增7.3万人，低于市场预期的10.4万人，同时，5月和6月的数据显著下修，共计25.6万人，经修正后5月新增1.9万人，6月新增1.4万人，近三个月平均就业新增3.5万人，经验来看新增非农就业人数已然回落至小于五万的衰退区间，表明经济需求端的放缓进程在加速。分项数据来看，7月新增非农就业集中在经济附加值较低的医疗保健行业7.9万人，政府部门和经济附加值较高的商业服务、制造业裁减共计3.5万人，表明就业结构和质量上也有明显恶化。7月失业率从6月的4.12%回升至4.25%，归因来看供给端新进入劳动力分项为主要贡献，因裁员导致的永久失业率维持稳定。美国 CPI数据延续上行趋势，6月同比从前值2.4%升至2.7%，环比从前值0.1%升至0.3%，能源价格反弹为主要推动。核心CPI同比从前值2.8%小幅回升至2.9%，环比从前值0.1%升至0.2%，从核心CPI分项来看，多个核心商品分项的价格水平出现回升，如家具、电器和消费电子产品等，表明关税对通胀的影响逐步开始显现，考虑到传导时滞以及库存消化，预计后续通胀易上难下，通胀广度和粘性将呈现趋势性回升。

展望后市，7月十年期美债收益率从4.23%震荡上行至4.37%，主要背景是此前公布的6月非农新增就业数据超出市场预期（这一数字在本月初被大幅下修），关税对通胀的影响逐步显现，市场对美联储货币政策宽松的预期小幅降温。7月议息会议美联储维持当前4.25%-4.5%利率区间不变，从会后鲍威尔的表态来看当前货币政策仍然侧重于防范关税导致的通胀风险上，认为就业市场和经济水平保持稳健。二季度美国GDP录得3.0%的增长，相较一季度的-0.5%的收缩呈现大幅反弹，大幅波动主要是关税政策下“抢进口”对数据的扰动。在扰动之外需要注意的是国内私人部门消费支出从此前Q1的3%连续下修至1.2%，表明高利率下经济内生增长动能快速走弱。叠加本月初超预期恶化的就业数据，我们认为9月重启降息是大概率事件，降息幅度取决于下一份就业数据的边际变化以及最近两个月的通胀上行幅度。展望8月，关注本月下旬杰克逊霍尔全球央行年会上鲍威尔的表态，预计将有所转变，或将释放降息信号。我们认为美债利率或呈现阶段性下行行情，在9月降息靴子落地前建议保持乐观态度。

Part.4

商品市场

7月商品板块受到“反内卷”乐观预期的影响大幅上行，文华指数收于164.87，月涨幅3.86%。7月1号中央财经委会议再次强调“治理企业低价无序竞争”问题，市场对本次会议释放的供给侧改革2.0信号保持乐观态度，多头情绪持续高涨。但在最后一周政治局会议的政策指引下，“反内卷”交易降温，强预期情绪有所减退，交易重点转为弱现实，前期大幅上涨的品种大跌。分板块来看，由于本轮“内卷式”竞争压力较大的行业主要是与新质生产力行业高度重叠的装备制造行业（如光伏、锂电、新能源车等）和与地产、基建密切相关的装备制造行业（煤炭、钢铁、水泥等）。故本轮交易涨幅最高的是新能源金属和黑色板块，其中多晶硅涨幅高达50%，碳酸锂涨幅10%；焦煤焦炭涨幅分别达到27%和14%，而和黑色板块相关度较高的烧碱和玻璃也受到双焦的带动作用涨幅超过10%；传统有色板块和农产品板块与本次“反内卷”政策相关性不大，价格维持高位震荡行情；能化板块普涨，原油价格因上半月的OPEC+增产预期和下半月特朗普加大对俄达成和平协议的施压，全球贸易局势缓和的影响走出先抑后扬行情。因原油价格的震荡上行和“反内卷”情绪的外溢，化工板块出现不同幅度上涨，纯碱、玻璃、烧碱、橡胶涨幅居前。

展望后市，随着“反内卷”政策的进一步推动，以及美联储降息预期的提高，需求端逐渐转暖的曙光已现，终局来看商品价格中枢的回升相对确定。7月国内受到了制造业季节性转弱，部分地区极端天气等因素的影响基本面承压，制造业PMI回落至49.3。而当下有关“反内卷”具体细节政策尚未全面推出，后续的挑战一方面来源于供给侧变化，另一方面来自于若后续国内外需求的强度。我们认为后续“反内卷”的政策力量将继续释放，商品价格中枢抬升的结局是相对确定的；同时，随着近期美国非农数据的爆冷下修，美国经济硬数据的转弱信号已现，这或将大幅提高美联储在9月议息会议降息的概率，从而带动全球商品需求端的转暖。中长期我们持续看好商品端的多头配置。