宏观策略的商品配置和CTA策略的商品投机

自7月以来，商品市场因“反内卷”政策波动加剧，一些品种在见顶后价格停留在了顶部震荡，一些商品则在见顶后走出了“A”型。这一来一回的过程，有些CTA策略完成了全年的盈利目标，而有些CTA策略则把前几年的利润拱手让人。

一、CTA策略的门派之争

CTA市场中的门派众多，比如北京CTA更重视政策导向，上海量化CTA更重视量价信号，而杭州CTA更重视产业冷暖。杭州CTA最大的优势是深耕产业，利用全国乃至全球的现货触角来感知产业信息，进而进行套利，主要就包括月差套利、地域差套利、品种差套利。而比产业更大的是宏观和政策，这是产业派最大的命门。

在期货市场里有这样一句话：“基本面的天敌是情绪，情绪的天敌是宏观，宏观的天敌是产业，产业的天敌是投机，投机的天敌是基本面”。在金融市场中，任何价格和行为最终都要面临均值回归，当期现胜利太久，宏观派或量化派就会打压期现派的盈利，而这次反内卷就是宏观将期现派积累多年的利润一次性的吞噬掉。

二、CTA策略和宏观策略在组合配置中的区别

由于商品期货本身具备的杠杆属性给一些参与者带来一夜暴富的机会，导致商品市场的投机资金越来越多，博弈性越来越强。而由于期货市场最终又是零和博弈，一手多单就对应一手空单。两因素相加最终在市场出现分歧时就演变成资金的博弈，最终比拼的是谁兜里的子弹多拉爆对方，这与期货市场最初被创造时“产业风险控制”的初衷背道而驰。

当前国内CTA策略中无论是哪一门派，大部分交易的核心都是以投机为目的的低买高卖，从而获得价差收益。其赚钱原理是基于品种本身的供需关系和价格规律，而这些规律或供需可能是脱离宏观的，因此CTA策略目前大多是自下而上的。

而对于宏观策略来讲，赚钱的逻辑则在于宏观经济对资产价格变化的驱动关系，从而用大类资产的仓位变化来表达宏观经济观点。这是自上而下的，即便是一个宏观量化策略，它的因子也应该主要是宏观类因子。

虽然策略底层逻辑有所不同，但标的都是大宗商品，在多资产的投资组合中，都可以实现组合的“应对能力”，甚至可以搭配。

三、商品期货在宏观策略中的作用之抗通胀能力

商品期货最初在西方金融学当中并非主流的投资方式，就算时至今日，商品（Commodity）在金融教材当中也是被安排在另类投资（Alternatives）的小众领域当中。一方面，这与商品投资最开始在大类资产投资组合中起到抗通胀和降低组合风险的作用有关，一般占组合总体的比例不超过20%；另一方面，这与不同资产的市场体量有关。根据最近的数据来看，中国期货市场资金总量突破1.82万亿，而中国股市的总市值超越100万亿，是期货市场资金总量的近50倍。

根据美林时钟的理论，由于大宗商品的价格和通货膨胀正相关，而股票、债券与通货膨胀率往往为负相关，所以当市场出现通货膨胀和经济过热时最适合投资大宗商品和相关衍生品。从过去几十年美国市场来看，当经济处于过热或滞胀时，大宗商品收益率明显优于股票、债券及现金类资产。

四、商品期货在宏观策略中的作用之分散组合风险

由于期货合约既可以做多也可以做空，在期货品种价格上涨或下跌时均可以获利。无论成熟的海外金融市场还是仍处于发展阶段的中国市场，商品期货和股票、债券的相关性都很低。根据巴克莱CTA指数和标普500指数累计收益率走势可以看出，20世纪80年代以来，CTA策略走势优于标普500指数。CTA指数与标普500、债券等传统投资标的相关性极低。在市场出现极端环境下，CTA指数不仅没有出现下跌，还实现了正收益，抗风险能力显著。

芝加哥商品交易所在研究中也发现：在原始股债组合中加入CTA基金，形成新组合的收益率高于原始组合，并且波动性大幅低于原始组合。将CTA和传统资产混合后的组合表现更加稳健，风险收益比大大提高。

结语：宁水一直秉承着以配置的方式来进行大宗商品的投资，从而实现整体大类资产组合的分散化降波。我们通过对仓位的控制来表达对宏观变化的观点，而不是通过投机的形式来表达对产业中微观的观点。万物皆周期也皆有轮回，今日是宏观派对产业派的收割，而明天可能会是对其他门派的围猎。而作为宏观对冲策略的践行者，保持本心，维持整体组合的稳定增长方为资产升值的可持续发展之路！