宁水月度观察

Part.1

股票市场

2025年8月，A股市场延续了自去年四季度以来的强势格局，各宽基指数均录得显著涨幅。上证指数上涨7.97%，深证成指上涨15.32%，沪深300指数上涨10.33%，创业板指表现最为亮眼，单月飙升24.13%，突破2900点关口，刷新三年多来新高, 科创50指数则以28%的涨幅创下历史最大单月涨幅。市场呈现“沪弱深强”特征，创业板与科创板的强势表现凸显科技成长主线的主导地位。

从行业表现来看，8月中信一级30个行业中仅有银行下跌，通信、电子、有色、计算机、电力设备等行业涨幅居前。政策层面，《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》发布，叠加英伟达高端芯片出口限制，推动国产替代逻辑强化，科技板块一骑绝尘。有色金属受益于全球通胀预期升温，铜、黄金价格反弹，锂电池产业链因业绩超预期迎来补涨。电子行业总市值首次超越银行业，寒武纪股价超越贵州茅台成为“新科股王”，反映市场对硬科技估值逻辑的重构。

展望后市，8月的A股市场，既是流动性驱动的狂欢，也是基本面改善的验证，但短期波动风险与估值泡沫需警惕。从估值来看，中证2000指数当前市盈率约160倍，处于历史100%的分位点，估值较贵。TMT板块成交额占比突破40%，科创50指数振幅达32%，技术面存在超买压力。沪深300指数当前市盈率约14倍，处于历史65%的分位点，估值相对合理。中证红利指数当前市盈率约8倍，处于历史48%的分位点，股息率约4.5%，在低利率环境下，适合中长期底仓配置。中证消费指数当前市盈率约20倍，处于历史12%的分位点，估值处于历史低位，未来有一定的补涨空间。投资需平衡收益与风险，牛市中买估值较贵的股票，短期可能会赚钱，但长期看，高预期带来的高估值往往是陷阱，亏损的概率更高。当前大盘蓝筹股相比小微盘股更具投资收益风险比，相对均衡分散配置策略，在享受股市上行Beta收益的同时，也能够获取板块轮动收益，同时降低市场调整时的波动风险。

Part.2

国债市场

经济方面，7月经济数据总体表现偏弱，需求端和生产端均有所回落，主要是由于需求不足和反内卷政策降温共同导致的。生产端方面，工业增加值同比增长5.7%，相比上月回落1.1%,主要是由于反内卷政策出台后部分行业产量缩减因素导致，同时下游行业需求的偏弱运行也对数据产生一定压力。需求端方面，关于消费的社融零售额数据同比增长3.7%，相比上月回落1.1%，主要是政策补贴力度的边际放缓，导致相关耐用品消费需求减少。投资方面，固定资产同比增长-5.2%，相比上月回落5.7%，固定资产同比增速加速回落。一方面房地产投资增速加速下行至-17%，另一方面财政发力放缓后基建和制造业同比增速均降至负值，表明投资端的转型升级仍有提升空间。通胀方面，7月CPI同比增长0%，相比上月回落0.1%,鲜菜鲜果的价格活力导致食品项数据表现偏弱，通胀的支撑因素主要来自于服务型消费的影响。工业品价格方面,7月PPI同比增长-3.6%，持平于上月，终端需求不足下反内卷政策的情绪刺激也在逐步降温，这与我们前期的研判也较为一致。整体而言，需求偏弱和产量缩减共同导致7月经济数据整体承压，从经济基本面而言经济仍处于弱复苏环境中，通胀的低位运行仍将延续，政策发力放缓后经济整体修复的斜率也将边际放缓，这对于经济整体的修复动能也有一定影响。

货币及流动性方面，8月资金面受权益市场表现强势影响部分时点有所收敛，但在央行对资金面的持续呵护下压力均得到释放。月初，在央行宣布新发国债利息征收增值税，为平抑发行情绪，央行开展7000亿元买断式逆回购操作，同时银行资金融出态度积极，DR001回落至1.3%附近。月中，权益市场快速上行，沪指创十年新高，权益市场的脉冲上涨对债市流动性带来一定的压力，DR001回升至1.5%附近，资金面快速收敛，在此环境下央行通过资金的持续净投放缓解资金紧张情绪。月末，随着股市涨至高点后逐步震荡，叠加央行逆回购的持续运用，DR001再度回落至1.3%附近，8月资金面以宽松收尾。从央行的操作看，8月MLF净投放净额为3000亿元，同时开展了7000亿元三月期和5000亿六月期买断式逆回购，对于资金面的呵护态度明显。同时，在权益市场上涨对债市形成短期压力时，及时通过资金的持续净投放进行缓解，保持资金面的整体宽松。这表明在适度宽松的货币政策总基调下，对于资金面的导向仍是以宽松为主。从国债市场的表现看，8月债市在权益市场的强势表现和市场情绪冲击的双重影响下，债市总体有所承压。

展望未来，7月经济数据总体表现偏弱，主要是由于终端需求不足和反内卷政策降温共同导致。考虑到目前消费和投资数据均呈现边际回落，固定资产投资加速下行的影响，基本面的整体修复仍存一定压力，政策持续发力的必要性仍然较强。短期权益市场的快速上涨对债市流动性形成一定压力，但短期资金推动下情绪性的风险偏好修复并不利于长期资本市场的发展，反而对经济的进一步修复形成一定的掣肘。中长期对于债市的把握仍应以基本面逻辑为主，8月的制造业PMI仍在荣枯线以下，表明目前经济的修复斜率仍然偏低，在此预期下宽松的低利率环境需求仍然较强。同时，从央行对于资金面的持续呵护和权益快速上涨后相关部门对非理性情绪的降温来看，政策对于未来债市的支持力度没有变化。整体而言，在基本面逻辑未变的情况下，短期债市因情绪性的调整反而为中长期的资产配置带来更多的机会，债牛趋势不变下债市的投资性价比也在持续提升。

美国7月非农新增7.3万人，且大幅下修5月和6月的就业数据，较初值累计下修25.6万人。近三个月平均就业新增3.5万人，经验来看新增非农就业人数已然回落至小于五万的衰退区间，表明美国就业市场呈现加速降温的迹象。失业率从6月的4.12%回升至4.25%，归因来看供给端新进入劳动力分项为主要贡献，因裁员导致的永久失业率维持稳定，表明目前企业既不裁员也不新增招聘，就业市场呈现供需双弱的局面。美国7月CPI同比增长2.7%，核心CPI同比增长3.0%，延续上行趋势，多种核心商品分项价格继续保持高位或回升，反映关税对通胀影响继续显现，考虑到企业将关税成本向终端消费转嫁的进程仍在持续，经济基本面未出现大幅恶化的情况下通胀仍将保持上行趋势。美国二季度实际GDP增速从此前的3%上修至3.3%，私人消费支出从此前1.4%上修至1.6%，但增速仍低于去年平均水平，经济增速放缓进程未改。

8月22日鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话指出短期内美国面临通胀风险偏向上行、就业风险偏向下行的挑战，承认目前的美国劳动力市场处于供需双双放缓的异常平衡，并表示若就业下行风险显现，可能表现为裁员激增和失业率的快速上升，暗示9月份开始降息。此外鲍威尔在货币政策框架上宣告重大调整，放弃平均通胀目标制，回归2020年疫情前的灵活通胀目标制，重申美联储抗击通胀的使命，强化通胀预期锚定在2%。分析鲍威尔的表态并结合当前通胀预期逐步脱锚的现实，若8月就业数据无进一步恶化迹象，我们认为9月降息25个基点是基准情形，不大可能重现去年9月的超预期“追赶”式降息50个基点。长期来看，为提振经济增速，降低财政和私人部门的融资利率，特朗普政府对美联储的施压和渗透进程仍将继续，这或将重塑美联储的决策方向，进而重新开启新一轮的降息周期。展望后市，无论从基本面还是政策面的变化来看，美债收益率中枢下移的概率正逐步提高，其配置价值有望进一步提升。

Part.4

商品市场

在经历了7月份“反内卷”交易带动商品原料端大幅反弹的行情后，8月大宗商品市场震荡偏弱，文华商品指数收于164.78，月跌幅0.05%。8月上旬，由于A股市场持续上涨，整体市场的资金情绪较好，带动了大宗商品“反内卷”交易的反复。8月下旬，随着9月合约交割的临近，市场交易主线回归基本面定价，部分商品价格重回“反内卷”交易前的低位。分板块来看，有色和贵金属板块受到美联储降息预期的升温普遍上涨，沪银和沪锡涨幅居前；新能源板块中存在分化，碳酸锂受部分锂矿减产消息影响月涨幅近11%。多晶硅和工业硅随着临近交割库存压力较大震荡下行；黑色板块8月普遍下跌，其中硅铁和锰硅跌幅居前；能化板块中，受到OPEC+9月进一步增产消息影响原油期货价格下跌6%，进而带动了整体化工板块的下跌；农产品板块中走势较为分化，受菜豆油价差扩大刺激替代需求的影响，菜油上涨豆油下跌。鸡蛋受到供给压力过大影响跌幅近8%。

展望后市，8月制造业PMI企稳回升至49.4%，大宗商品价格延续上涨趋势，主要原材料购进指数环比+1.8pcts至53.3%。这体现了原材料价格或正在夯实商品的成本底部，我们认为商品市场的政策底或已形成，其配置价值正在逐渐提升。第一，随着供给端增量政策的逐渐落地，美联储降息概率的提高或给国内的货币政策带来继续宽松的空间，进而带动国内外需求端的有效改善，商品板块配置的风险收益比正在提升；第二，在以往的大宗商品牛市过程中，贵金属和有色往往率先启动行情，而近期贵金属和有色金属价格的上涨，或暗示着经济迈入再通胀的开始，商品板块配置的胜率也在逐渐提升。