股债脱钩背后

今年较长一段行情时间里，股债 “跷跷板”表现得尤为突出，“股涨债跌、股跌债涨” 成为市场常态，资金在两类资产间快速切换流动。而 9 月以来，股债联动开始出现错位：权益市场震荡上行时，债市未延续此前的单边下跌；A 股出现回调时，债市也未迎来预期中的大幅反弹，两者负相关性显著弱化。随之而来的是市场多空声音愈发嘈杂，而透过观察这场股债 “脱钩” 的边际变化，或许能为我们在理解当前市场逻辑中抓住一根线头。

一、回顾：股债强负相关性的三大推手

若回溯2025年以来的市场，股债大部分时间都落在负相关性深水区，尤其是进入到7月，趋势性特点格外鲜明。这种强负相关性的背后，是资金特性、机构行为与市场结构的三重叠加，共同放大了资产间的替代效应。

1. 居民存款搬家：资金流动放大市场波动

过去两年，居民部门经历了从“超额储蓄”到“存款释放”的切换。在低利率环境下，存款的“保值属性”减弱，由此形成了清晰的资金流转路径：从大型银行存款转向中小银行存款，再进一步流向非银机构理财。在居民存款主导流动性释放期间，这部分市场资金属性上对风险偏好变化的敏感度显著提升：当政策释放利好信号（如权益市场改革、消费刺激）时，资金会快速从低风险的债券市场流向股市、基金等权益类资产；而当市场出现回调预期，资金又会迅速回流债市避险。这种“快进快出”的特性，使得股债市场的反向波动被进一步放大，负相关性不断强化。

2. 低利率时代：机构被迫转向“交易型”策略

对于债券市场而言，低利率环境打破了“票息为王”的传统逻辑。根据华泰固收测算，年初十年国债利率仅有1.6%，以持有一个季度为例，若要确保总收益不为负，10年期国债的票息仅能抵御4个BP的波动。当债券票息收益难以覆盖通胀或满足收益目标时，使得很多机构被动从“配置型”转向“交易型”策略——通过捕捉利率波动、期限利差等短期机会获取收益。这种策略转变使得债券市场对股市情绪、资金流动的敏感度显著提升，进一步固化了股债的负相关关系。

3. 配置盘缺位：银行、保险缺席债券市场

作为债券市场的“压舱石”，银行与保险机构的配置需求在今年相对偏弱，直接导致债券需求端疲软。

对于银行而言，存款流失问题加剧使其被迫调整资产负债表，负债端压力制约配置能力；同时，货币市场利率持续高于政策利率，银行更倾向于将资金投向短期货币工具，对长期债券的配置意愿大幅下降。而银行作为债券市场最大的配置力量，其需求减弱直接导致债券市场缺乏“稳定器”。

而对于保险而言，则更多是政策引导与资产比价的“双重拉扯”。一方面，1月《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》要求大型国有保险公司新增保费30%投资A股，并配套三年以上长周期考核；4月后又陆续上调权益投资比例上限、扩大长期股权投资试点，政策上明确支持保险资金“长钱入市”。另一方面，与银行相似，在“资产比价效应”下，保险资金对债券的配置动力不足。

配置盘的集体缺位，使得债券市场的“交易属性”进一步凸显，股债之间的反向波动愈发剧烈。

二、转折：9月以来股债脱钩，基本面成关键变量

进入9月，市场格局悄然转变，债券市场对股市的波动开始“钝化”，股债负相关性开始拐头，变化的力量在悄然积蓄。

1. 基本面依旧是债券收益率的“地心引力”

往远看：新旧动能切换，旧动能仍在“拖底”

中国经济正处于新旧动能切换的关键期，但以房地产为代表的旧动能，仍在深刻影响资产配置逻辑。正如我们在《房地产底部位置到了吗？》中提及的，尽管房地产对GDP的直接贡献已回落至12%左右，但其对经济的间接影响仍不容忽视。从24年底小幅回升后，步入25年，房地产又再度陷入持续回落通道，2025年8月，商品房销售额同比降幅扩大至-14.76%，期房销售占比从2021年的90%降至64%，反映居民对房地产的预期持续走弱；与之相对的商品房待售面积已攀升至历史高位，去库存周期仍显漫长。 旧动能的去化过程仍将在不短时间内继续影响中国居民家庭的资产配置能力，而新动能的切换尚且处于摸索阶段，对于经济增速来看都是不小的考验。在这种背景下，经济增速的“稳”优先于“快”，债券市场作为“避险资产”的价值重新凸显，股债反向关系自然弱化。

往近看：供强需弱，基本面为债市“托底”

中期来看，宏观经济“供强需弱”的格局清晰，进一步强化了债市的安全边际。一方面，从需求端出发，二季度“抢出口”效应透支后，叠加全球需求放缓，出口回落风险上升。而“两新”政策对国内消费的刺激从去年开始效果明显，但随着政策力度缓和并且耐用品消费也具有一定前置透支，可以看到存量政策对消费的边际刺激减弱。另一方面，看到供给端，近期热议的“反内卷”政策其实本质指向的就是此前“供强”的问题，拉长时间来看利好供需结构的调整，助力经济健康发展，但短期供给端产业的出清其实也意味着产业投资的回落，如同房地产改革一样，调整的过程必然存在阵痛期，近月信贷数据和投资数据下行也是这部分的直接体现。

今年以来，权益市场一路高歌猛进，在前文所说的诸多因素叠加之下，股债跷跷板效应使得债市行情承压。而近期我们观察到股债相关性的拐头，其实也体现基本面对债市牵引形成的保护。

2. 估值性价比回升下配置盘的回归

尽管今年前期配置盘整体力量薄弱，但随着债券收益率回调、估值性价比逐步提升，部分配置型机构已开始主动增持。从机构行为来看，交易型与配置型机构呈现明显分化。例如基金的交易型机构是近期卖盘的主要力量，而如保险、银行等配置型机构行为则相对稳健，甚至配置规模小幅提升。这种 “交易型撤退、配置型补位” 的格局，使得债市即便面临短期抛售压力，也能获得一定资金承接，避免价格大幅波动。正是配置盘的边际发力，叠加基本面的支撑，让债市对股市波动的敏感度下降，最终推动股债负相关性弱化。

三、破局：股债并非对立

当前市场存在一种误区：看多股市就意味着看空债市，反之亦然。但从估值逻辑与政策导向来看，股债并非“零和博弈”。

从股票估值逻辑来看，从股票估值的角度来看，分子端是企业盈利，分母端的折现率则对应风险偏好和无风险利率水平。从过去一段时间的股市行情来看，在企业盈利并未提升的背景下，股市的趋势性上涨一方面是在政策刺激下投资风险偏好的抬升推动，另一方面也基于前些年利率趋势性下行的前置基础。而从未来来看，企业盈利端的改善并非一日之功，截至2025年三季度，A股上市公司净利润增速仍处于低位，股市上涨缺乏“基本面锚”。在已然火热的市场情绪下风险偏好的抬升空间有限，要维持股牛的行情也需要利率下行配合。这点也与目前的企业微观环境相对应，在实体投资回报率抬升之前，要促进实体投资回暖，则需要压降实体融资成本相配合。

对于债券市场而言，近期利率的小幅上行并非坏事。从估值角度看，当前10年期国债收益率已回升至合理区间，相较于货币市场利率的优势逐步显现；从配置需求看，银行、保险等机构在前期“缺席”后，正逐步逢低增持。毕竟，在经济弱复苏的背景下，债券仍是“稳健资产”的首选。

更重要的是，债市的稳定能为股市提供“缓冲”：若股市出现回调，资金可回流债市，避免市场过度波动；而债市的配置价值提升，也能吸引长期资金入市，为整个资本市场注入稳定性。

 “当时间的朋友”

最后，无论是股债负相关，还是近期的“脱钩”，本质都是市场对诸多因素的动态反应。但对于投资者而言，短期过度纠结于“股市涨还是债市涨”并无意义，多资产分散配置才是穿越周期的核心策略。单一资产的波动难以预测，但股、债、商品等不同资产的相关性差异，能通过组合配置平滑风险。在经济新旧动能切换的关键期，市场波动或许仍将持续，但只要坚持多资产配置，就能在不确定性中找到确定性，真正成为“时间的朋友”。

 “当时间的朋友”是宏观策略的特点，而能说出“当时间的朋友”则更多是多资产分散组合给予宏观策略的勇气。