国债，风险还是机会？

7月份以来国债市场持续调整，其中10年期国债收益率最高升破1.89%，30年期国债收益率最高升破2.24%。纵观本轮债市调整，其下跌并非单一因素所致，而是由风险偏好变化、政策调整、资金流动等多重因素共同作用的结果。

一方面，股市上涨带来的“跷跷板效应”是债市调整的主要推手。随着今年以来股票市场的强势上行，显著提升了市场风险偏好，当资金涌向股市，债券市场自然承受压力。数据显示，7月份居民存款同比减少1.3万亿元，而非银机构存款则增加1.39万亿元，明显指向存款正大规模流向证券市场。另一方面，通胀预期升温同样给债市带来压力。8月份PPI同比下降2.9%，但环比结束了连续7个月的下行态势，转为持平。“反内卷”政策在煤炭开采、黑色金属冶炼等行业展开，推动相关产品价格环比由负转正，加剧了市场对通胀回升的担忧。除此之外，货币政策的最新动向也影响了债券市场表现。央行行长潘功胜在近期国新办发布会上表示，中国货币政策坚持“以我为主”，兼顾内外平衡，并提到“支持性”和“数据驱动”等关键词，这一表述使得市场对年内进一步降息的预期有所降温。加之近期证监会发布的《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，新规调整了不同期限的赎回费率，导致依赖短债基金进行流动性管理的机构资金收益明显下降，利用债基进行波段操作的性价比也大幅降低，从而也对债市造成了短期意外冲击。虽然国债市场遭受短期资金面、情绪面及政策面等多重因素影响近期价格有所调整，但从诸多宏观基本面因子分析，当前债市反而进入较好的配置窗口期。

一、宏观经济环境仍偏弱，通胀暂无上行压力

虽然今年在财政政策靠前发力及抢出口效应影响下，上半年经济数据表现呈现向好态势，一季度实际GDP增速达到5.4%。但从经济的细分结构看，今年CPI同比增长依旧偏弱，PPI则连续8个月同比持续回落，物价处于低位运行，表明内需相对偏弱，经济进一步修复仍存在一定的挑战。此外，近期通胀数据也呈现 “结构性降温” 特征，尽管8月PPI环比转正引发短期滞胀担忧，但核心通胀指标仍显疲软。一方面，大宗商品价格回升的传导效应有限，煤炭、黑色金属等行业涨价主要源于阶段性供给收缩，而非需求驱动的全面通胀；另一方面，居民消费端仍处通缩边缘，8月70城二手房价格同比降幅虽收窄但仍达5.2%-6.0%，服务类消费价格增速持续低于历史均值。这种 “工业品局部涨价、房地产及消费品通缩” 的格局，决定了货币政策无需因通胀压力收紧。

二、房地产市场弱复苏难持续，避险需求支撑国债配置

近月房地产销售数据表面改善实则脆弱。8月70城新房价格环比降幅收窄0.1个百分点，但三线城市降幅反而扩大至0.4%，35城1-8月商品房累计成交同比下降11.7%，8月单月降幅进一步扩大至18.8%。居民购房信心尚未根本修复，房贷利率连续下调后，按揭贷款增速仍同比下降12.3%，反映出需求端的深度疲软。而在地产融资端，行业流动性危机未解除，房企资金链紧张格局持续压制经济预期。2025年房企债券融资规模延续下行态势，海外债发行同比骤降69.5%，民企发债主体仅8家，90%以上融资集中于央国企。尽管信达地产等国资机构发起 200 亿元纾困基金，但主要针对存量项目盘活，难以覆盖行业近万亿到期债务。房地产市场的 “弱复苏、强风险” 特征，强化了国债的避险属性与配置价值。一方面，地产链占GDP比重超20%，其持续低迷决定经济难以实现强复苏，7月制造业PMI回落至 49.3%、小型企业PMI仅46.4%的数据已印证这一点，弱基本面天然压制长端利率。另一方面，地产债违约风险反复发酵，促使保险、银行等机构从信用债市场转向利率债，7月以来险资加仓 30年国债规模环比增长30%，正是出于资产负债匹配与风险规避的双重需求。

三、贷款增速及债券融资回落，实体信贷需求修复偏弱

8月金融数据呈现信贷社融承压、结构分化的特征。当月新增人民币贷款5900亿元，同比少增3100亿元，居民与企业贷款均显弱势，其中票据融资同比少增4920亿元，反映实体融资意愿不足。同期社会融资增量2.57万亿元，同比少增4630亿元，社融余额同比从7月的 9.0%降至8.8%，核心拖累源于此前支撑社融的政府债券融资8月同比转负，叠加实体信贷收缩共同拉低增速。回溯来看，自去年四季度起财政发力推动政府债券余额同比从15.2%升至今年7月的21.1%，在私人部门融资疲软下曾助力社融同比从7.8%升至9.0%，但今年新增债务预算规模有限，前期发力已透支空间。8月政府债融资转弱仅是开端，9月后高基数效应还将进一步压制社融增速。货币端方面，8月人民币存款增加2.06万亿元，同比少增1600亿元，存款余额同比微降至8.6%，虽居民存款少增，但非银存款高增形成支撑，货币供应量上M1同比从7月的5.6%升至6.0%（受低基数推动），M2同比稳定在8.8%，非银存款仍是关键支撑力。从对债券市场的影响来看，当前信贷社融放缓与货币增速平稳形成反差，社融-M2同比差大概率继续收窄，这一格局天然利好债券收益率下行。

四、反内卷政策影响有限，短期扰动未改长期趋势

从物价传导看，尽管反内卷政策短期扰动叠加低基数推升PPI降幅收窄至2.9%，但这更多源于煤炭、黑色金属等行业阶段性涨价，且主要工业行业产能利用率仍处低位，钢铁行业上半年普钢板块净资产收益率仅0.93%，过剩问题突出。加之政策对制造业投资有明确诉求，钢铁行业在压减产量的同时要求增加值年均增长4%，产能难实现明显去化，工业品价格缺乏持续上涨基础，四季度后PPI同比或再度加速下行。对CPI而言，需求疲软下中上游涨价难向消费端传导，居民就业与收入信心不足仍压制消费能力，且生猪供应充足拖累猪肉分项，全年CPI或徘徊于0附近，通胀担忧难以支撑债市持续调整。从政策本身看，反内卷改革面临多方博弈，钢铁行业产能置换中 “打擦边球” 等问题仍存，短期稳增长诉求下难以追求单一去产能，7月钢价反弹后市场对政策的预期交易已较充分，后续需依赖落地效果。反内卷政策引发的债市调整更多源于预期生变，无快熊基础且正回归自身逻辑。

五、股债跷跷板效应有所钝化，美联储降息打开货币政策操作空间

从近期股债两市的行情来看，股债跷跷板效应已有所钝化，预计未来股市对债市未来资金分流相对有限。从股债风险溢价来看，沪深300股债利差为5.25%，处于近10年50.97%的中等分位，股票相对债券的溢价未达历史极端水平，难以驱动资金大规模从债市转向权益市场。8月虽出现债基净赎回，但外资仍逆势净流入中国债市390亿美元，大行、险资等配置盘持续加仓利率债，长期配置资金有效对冲短期交易盘扰动。且股市上涨更多集中于科创等结构性领域，资金分流呈现局部性，债市资金基础未受根本冲击。随着美联储降息落地，美债收益率下行带动中美利差环境改善，2025年以来外资已增持中国债券2700多亿元，降息后海外资金增配动力进一步增强。同时，美联储宽松打开国内货币政策空间，潜在货币市场利率补降将推动短端利率下行，进而带动中长端国债收益率回落。美联储政策转向与国内配置需求共振，将强化国债配置价值。